Biên tập viên chú thích: Hợp đồng vĩnh viễn thường được xem là một trong những công cụ giao dịch có tính đầu cơ cao nhất trên thị trường tiền điện tử, và nhà phát minh của nó cũng như sàn giao dịch nuôi dưỡng nó đã lâu cũng đều gặp phải nhiều tranh cãi. BitMEX từng là trung tâm giao dịch phái sinh tiền điện tử toàn cầu, nhưng cũng bị điều tra nghiêm ngặt về thiếu sót tuân thủ chống rửa tiền; một trong những người sáng lập của nó, Ben Delo, vừa là người thiết kế Hợp đồng Vĩnh viễn, vừa từng ngồi trên ghế bị cáo buộc của hệ thống tư pháp Mỹ. Sự đổi mới, mở rộng và ma sát hệ thống luôn xen kẽ nhau trong trường hợp này. Bài viết này quay lại nguồn gốc của Hợp đồng Vĩnh viễn, bắt đầu từ sự lựa chọn công nghệ của BitMEX, ràng buộc thị trường và cảm hứng tình cờ, truy xuất như thế nào nó đã tự phát triển ra một cơ chế định giá và thanh toán trong bối cảnh thiếu sự thiết kế trung tâm.
Dưới đây là phần dịch gốc:
Vào tháng 9 năm 2015, trên ghế sau của một chiếc taxi tại Thượng Hải, một nhà toán học trẻ và đồng sáng lập của anh ta đều đang cố gắng giải quyết một vấn đề gặp khó khăn từ lâu đối với sàn giao dịch tiền điện tử của họ. Những gì họ nháy tay vẽ ra, là một loại hợp đồng tương lai kỳ lạ, không có ngày đáo hạn.
Sáng kiến này, sau này được gọi là 「hợp đồng vĩnh viễn (perpetual future)」, là một công cụ tài chính đã phát triển trở thành một trong những phương tiện tài chính phái sinh quan trọng nhất và có khối lượng giao dịch lớn nhất trên thị trường tiền điện tử, nhưng vẫn ít được thảo luận một cách nghiêm túc trong hệ thống tài chính truyền thống.
Gần đây, cuối cùng đã có một số ít nhà quan sát bắt đầu chú ý rằng: công cụ này đang ảnh hưởng đến sự tiến triển của hệ thống tài chính hiện đại. Nhưng cuộc thảo luận liên quan vẫn còn hạn chế và mơ hồ, quan trọng hơn là, họ đã bỏ qua một bối cảnh quan trọng — sự trỗi dậy của hợp đồng vĩnh viễn không phải là một sự kiện cô lập, mà là kết quả của ba bước chuyển đổi cấu trúc sâu:
· Ngân hàng trung ương quay trở lại khung hoạt động 「dự trữ khan hiếm」;
· Nguồn tài trợ không bảo đảm như một nguồn cấp tiến cấp lưu thông đang biến mất;
· Chi phí duy trì dòng tiền (float) trong hệ thống thanh toán đô la Mỹ tăng liên tục.
Chính vì trong bối cảnh như vậy, sự trỗi dậy của tiền ổn định đã tạo ra một nguồn cung cấp tài chính đô la hoàn toàn mới, hoàn toàn cầm đồ, với tính kỳ hạn ngắn. Nhưng đáng chú ý là, trong hệ thống này, không có một cơ quan quyền lực trung ương nào để quyết định giá trị margin và cách thanh toán của những nguồn cấp tiến cận lề.
Hiện tại, mọi thứ chủ yếu được tự động thông qua tỷ lệ tài trợ của hợp đồng vĩnh viễn — chỉ cần stablecoin đang giao dịch, cơ chế này sẽ tự động hoạt động.
Càng đáng ngạc nhiên hơn: Hệ thống tài chính chính thống đã mất nhiều năm, thông qua nhiều cơ quan quản lý, hội đồng chuyên gia thường xuyên nghiên cứu, thảo luận và thiết kế, mới cuối cùng đưa ra phương án thay thế cho LIBOR (Lãi suất trái phiếu đồng cấp tại Luân Đôn); trong khi tỷ lệ tài trợ được tạo ra bởi hợp đồng vĩnh viễn, ngày nay làm sạch hàng ngày hàng chục nghìn tỷ USD của vốn stablecoin, gần như hoàn toàn là sản phẩm tự nhiên.
Đồng thời, một cuộc tranh luận học thuật về khung chính sách tiền tệ đang tiếp tục nổ ra bên trong ngân hàng trung ương. Các quan chức ngân hàng trung ương từng bước nhận ra: việc phụ thuộc vào lãi suất không bảo đảm của Liên ngân hàng liên bang (Fed Funds) để truyền đạt chính sách tiền tệ, giá định lượng lưu thông biên đã không còn phù hợp. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là, không ai có thể đạt được sự thống nhất về "khung chính sách mới nên có những lãi suất thị trường nào làm điểm neo".
Nếu kinh nghiệm lịch sử của LIBOR và thị trường Eurodollar vẫn đáng xem, thì chi phí vốn lưu thông USD thực sự luôn xuất hiện tại điểm giao cắt giữa hệ thống chính thức và hệ thống không chính thức. Khi stablecoin đang trở thành "Eurodollar có bảo đảm mới," thì chỉ số có thể phản ánh mức áp lực vốn hệ thống một cách thời gian thực, có lẽ chính là tỷ lệ tài trợ của hợp đồng vĩnh viễn giúp các hệ thống này thực hiện quá trình làm sạch.
Tuy nhiên, quan điểm này, rằng hợp đồng vĩnh viễn đang phải đối mặt với vai trò quan trọng trong việc hấp thụ, định giá và giảm áp lực lưu thông, trong khi cơ chế truyền thống đã khó lòng đáp ứng một cách tinh tế, đến nay vẫn chưa thực sự nằm trong tầm nhìn của các nhà quyết định tại ngân hàng trung ương.
Chính vì vậy, việc quay trở lại và xem xét cách những công cụ này đã sinh ra, ban đầu cố gắng giải quyết vấn đề gì, trở nên quan trọng. Dưới đây là câu chuyện về lịch sử, từ góc nhìn độc đáo của mình sau khi theo dõi liên tục lĩnh vực này từ những ngày đầu của ngành công nghiệp mã hóa.
Nhân vật chính của câu chuyện là Ben Delo: một nhà toán học lịch lãm đã được đào tạo tại Đại học Oxford. Năm 2014, anh ấy cùng với Arthur Hayes, người Mỹ thẳng thắn đến từ Detroit, và Samuel Reed, người Mỹ ít xuất hiện, đã thành lập sàn giao dịch BitMEX tại Hồng Kông.
Ba người vào năm 2020 đã bị Bộ Tư pháp Hoa Kỳ truy tố vì vi phạm Đạo luật Bảo mật Ngân hàng, bởi BitMEX trong quá trình nhanh chóng trở thành một trong những nền tảng giao dịch tài chính mã hóa lớn nhất trên thế giới, không thực hiện đủ các biện pháp chống rửa tiền (AML). Vào năm 2025, sau khi Donald Trump bất ngờ ban hành lệnh ân xá cho họ, công chúng một lần nữa quay về nhìn chăm chú vào ba người sáng lập này.
Nhưng trước tất cả các tiêu đề đó, họ chỉ là ba người khởi nghiệp cố gắng giải quyết nhược điểm thiết kế tương lai không hài lòng của các nhà giao dịch.
Tôi lần đầu tiên tiếp xúc với họ vào năm 2017. Lúc đó, tôi vẫn đang viết bài cho FT Alphaville, một phần của báo Financial Times, chủ yếu về các cơn sốt mới nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử, đặc biệt là Phát hành Token Ban đầu (ICO).
Có người đề xuất tôi nên trò chuyện với Arthur Hayes. Họ mô tả Hayes là một nhà phê bình ngành giỏi biết về thị trường, và quan trọng hơn, anh ấy có thể cung cấp một cái nhìn thực tế, thiết thực, không bị cuốn theo câu chuyện.
Thành thật mà nói, lúc đó tôi vẫn còn đề phòng. Những năm đó, cộng đồng tiền điện tử rất lụi bại và đầy rủi ro, hầu như ai cũng đang quảng bá quan điểm của mình. Nhưng Hayes đã không làm tôi thất vọng.
Cuộc trò chuyện của chúng tôi rất điềm tĩnh, trực tiếp. Anh ấy rõ ràng rất hiểu biết về cách thị trường tài chính thực tiến hành, đồng thời giữ bản lĩnh với những câu chuyện phóng đại và lời nói xốc.
Khi nói về ICO, anh ấy đã chỉ trích một cách sâu sắc: "Mọi người sẵn lòng trả tiền cho một thứ gì đó, nhưng cuối cùng họ không sở hữu bất cứ điều gì. Đó chỉ là lời hứa từ phía đội ngũ phát triển, không ai biết rằng điều đó có thực sự hữu ích hay không." "Điều thú vị là, mọi người có thể huy động được 10 triệu USD trong vài phút dựa trên một giấc mơ."
Lúc đó, tôi chưa nhận ra rằng đằng sau những lời này còn ẩn chứa một ý nghĩa sâu xa hơn.
Vào thời điểm đó, BitMEX đang trải qua một giai đoạn tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, một phần là nhờ vào câu chuyện lấp liếm về "blockchain đọng đầy tất cả" của ICO. Những dự án tưởng tượng như "Dentacoin" (một loại token được cho là chỉ được sử dụng trong lĩnh vực nha khoa) đã khiến một lượng lớn tiền bạc dồn vào hệ sinh thái tiền điện tử, và BitMEX tự nhiên trở thành một trong những người hưởng lợi từ cuộc vui này.
Nhưng với người sáng lập, sự phồn thịnh này có lẽ mang theo một chút đắng cay.
Chỉ vài năm trước đó, họ thậm chí đã gặp khó khăn để làm cho các nhà đầu tư quan tâm đến BitMEX.
Sau đó, Ben Delo đã cho biết, từ năm 2014 đến năm 2016, họ đã cố gắng huy động vốn nhiều lần nhưng luôn thất bại. Thiếu sự hỗ trợ bên ngoài, họ chỉ có thể dựa vào tiền tiết kiệm của mình để duy trì dự án, làm việc tại quán cà phê và căn hộ, từng bước một mà chậm mà chắc, thực sự đẩy mạnh sản phẩm.
Cho đến tháng 9 năm 2015, một ý tưởng bất ngờ của Delo đã thay đổi hoàn toàn số phận của họ.
Khi suy nghĩ về cách mà người dùng thông thường có thể dễ dàng tham gia giao dịch đòn bẩy, anh ấy đã nghĩ đến một cấu trúc sản phẩm tài chính không có ngày đáo hạn - hợp đồng vĩnh viễn. Đến năm 2019, sáng kiến này đã đưa BitMEX lên hàng đầu về sàn giao dịch sinh lời nhất trong ngành.
Cũng chính vào thời điểm gần đỉnh điểm của BitMEX, trước khi đại dịch bùng phát, tôi đã có một giao lộ hoàn toàn khác với công ty này.
Cho đến tháng 9 năm 2015, Delo mới trải qua một khoảnh khắc sáng tạo đủ sức thay đổi số phận của họ.
Trong quá trình suy nghĩ về cách thúc đẩy người dùng thông thường tham gia giao dịch đòn bẩy, anh ấy từ từ mường tượng ra một cấu trúc sản phẩm tài chính hoàn toàn mới: hợp đồng không có ngày đáo hạn, hay còn được gọi sau này là "hợp đồng vĩnh viễn". Đến năm 2019, sáng kiến này đã đưa BitMEX trở thành một trong những sàn giao dịch có khả năng sinh lời mạnh nhất trong toàn bộ ngành tiền điện tử.
Cũng chính trong thời gian mà ý tưởng này liên tục đưa sàn giao dịch đến cao trào, và trước khi dịch COVID-19 chưa bùng phát, tôi đã có một cuộc giao tiếp với BitMEX có bản chất hoàn toàn khác biệt.
Một người tiết lộ từ bên trong công ty đã tự nguyện liên hệ với tôi, hy vọng để phơi bày tình hình BitMEX bị nghi ngờ vi phạm quy định quản lý. Người này khẳng định, để tăng lợi nhuận, nhóm sáng lập đã cố ý tránh né yêu cầu quản lý chống rửa tiền. Họ đề cập rằng, vào thời điểm đó, Bloomberg đã đưa tin rằng các cơ quan quản lý đang điều tra công ty này, nhưng vẫn còn nhiều chi tiết quan trọng chưa được tiết lộ, và những thông tin này có thể được cung cấp thêm cho tờ Financial Times.
Dấu vết này không tiến triển xa. Ngay khi tôi chuẩn bị điều tra sâu hơn, đại dịch COVID-19 bùng phát, mau chóng nuốt chửng toàn bộ chương trình tin tức. Thêm vào đó, nguồn tin này bắt đầu do dự, lo lắng rằng việc cung cấp bằng chứng cho truyền thông có thể ảnh hưởng đến vụ án tổng thể đang được Bộ Tư pháp Hoa Kỳ và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa (CFTC) tiến hành, anh ấy không cung cấp tài liệu mà tôi yêu cầu để xác minh các cáo buộc. Trước khi đội ngũ của Financial Times kịp thời tiến hành cuộc điều tra độc lập, thị trường đã trải qua biến động mạnh mẽ, và Financial Times bị cuốn vào một cuộc điều tra lớn về rửa tiền khác, vụ án Wirecard, chiếm hết tâm trí.
Tuy vậy, điểm thú vị nhất trong cuộc gặp này với người tiết lộ là sự nội tại của sự mâu thuẫn mà anh ta trình bày. Người này rõ ràng muốn phơi bày hành vi không đúng của BitMEX, nhưng đồng thời, anh ta luôn giữ sự tôn trọng rõ rệt đối với những người anh ta cáo buộc - không chỉ liên tục khen ngợi sự chuyên nghiệp của công ty, đặc biệt là đánh giá cao khả năng trí tuệ của Ben Delo, đặc biệt là vai trò cốt lõi của anh ta trong việc tư duy về "hợp đồng vĩnh viễn".
Cũng chính từ thời điểm đó, khái niệm này đã thu hút tôi mạnh mẽ.
Cho đến trước khi người báo cáo liên lạc với tôi, tôi chưa bao giờ nghe về khái niệm "Hợp đồng Liên tục". Điều này khiến tôi cảm thấy một chút ngượng ngùng, vì suốt nhiều năm qua tôi luôn báo cáo về thị trường tương lai hàng hóa, tự cho rằng mình không xa lạ gì với thị trường tài chính phái sinh. Nhưng cơ chế hoạt động của công cụ mới này hoàn toàn vượt ra ngoài hiểu biết trực quan của tôi. Tôi nhớ mình nhìn chăm chú vào giao diện giao dịch của BitMEX, cố gắng phân tích logic bên trong, nhưng rõ ràng cảm thấy mình chưa đủ sức.
Khi tôi bắt đầu thử nghiệm trên nền tảng với một số lượng Bitcoin không đáng kể của riêng mình (khoảng 10 đô la), tình hình dần trở nên rõ ràng hơn. Tôi bắt đầu nhận ra rằng Hợp đồng Liên tục không chỉ là một công cụ giao dịch mã hóa tinh vi. Ở một khía cạnh nào đó, nó còn giống như một hệ thống lãi suất LIBOR tự điều chỉnh, loại lãi suất cho vay bán buôn đã được chứng minh là thất bại hoàn toàn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Chế độ xem xét, Hợp đồng Liên tục ngụ ý rằng một cấu trúc tài chính mới đang hình thành, một cấu trúc có thể mang đến tín hiệu giá cả rõ ràng cho thị trường tài chính gốc không minh bạch, thiếu sự xem xét lâu dài, đặc biệt là trên mức giá cơ sở gắn kết vốn trong cùng một ngày.
Điều đáng chú ý thực sự là, ngay cả ngành công nghiệp mã hóa, họ hầu như không nhận ra chính họ đã tạo ra điều gì. Họ dường như cũng thiếu kiến thức và kinh nghiệm ở cấp độ Ngân hàng Trung ương, khó hiểu rằng công cụ này đã thâm nhập vào một mô hình mới của hệ thống tài chính đang phát triển, một dạng vay có bảo đảm trong một tầm nhìn mới.
Khi ấy, tôi tự nói với bản thân rằng: Tôi cần phải trò chuyện trực tiếp với Delo. Tôi cần phải hiểu rõ anh ta đã đi từ đâu đến đây, và tôi cũng muốn biết anh ta hiểu đến đâu về vấn đề "hạ tầng" sâu kín đằng sau hệ thống Đô la.
Đáng tiếc, tất cả những kế hoạch cho cuộc phỏng vấn này của tôi đã bị thực tế phá vỡ ngay sau đó. Phong tỏa thành phố, công việc biên tập hàng ngày, viết bài cho cột báo, và chăm sóc con gái nhỏ, tất cả đã chiếm hết sức lực của tôi.
Và đỉnh điểm quan trọng quyết định thực sự đã xảy ra vào ngày 1 tháng 10 năm 2020. Hầu như là không thể tránh khỏi, mọi chuyện cuối cùng đã đến: Delo và các đồng sáng lập chính thức bị buộc tội vi phạm luật pháp Mỹ, chính như người báo cáo đã tiên đoán trước đó.
Thành thật mà nói, tôi không nghĩ rằng những người sáng lập BitMEX sẽ ngạc nhiên với "báo cáo từ bên trong" này. Cơ quan Mỹ đã lâu đã thực thi một hệ thống thưởng cho người báo cáo minh bạch, và bằng chứng được tiết lộ trong phiên tòa rõ ràng cho thấy rằng có người trong công ty hỗ trợ cuộc điều tra. Có lẽ điều thực sự khiến họ ngạc nhiên là, trong những tháng trước khi bắt buộc tố tụng chính thức, câu chuyện của họ đã được cố gắng đưa đến nhiều phương tiện truyền thông.
Dưới bối cảnh như vậy, tất cả khả năng tiếp tục theo dõi câu chuyện này đã không còn tồn tại. BitMEX dính líu vào vụ kiện, các nhà sáng lập sẽ tất yếu rời khỏi tầm nhìn công chúng. Delo cuối cùng đã đến New York tự thú vào tháng 3 năm 2021 và tuyên bố không có tội danh liên quan. Vào tháng 2 năm 2022, trong các quy trình hình sự liên quan đến Luật Bảo mật Ngân hàng, ba người cuối cùng đã chọn sự thú nhận. Theo điều khoản hoà giải cuối cùng, mỗi người phải trả phạt 10 triệu USD, trong khi Delo còn được kết án 30 tháng treo.
Điều này không phải là kết thúc tồi tệ nhất. Để tiếp tục hoạt động, BitMEX phải triển khai hệ thống KYC và AML toàn diện, nhưng ba người sáng lập vẫn được giữ lại những tài sản đáng kể mà họ đã tích luỹ trong vài năm qua.
Đến tháng 2 năm 2022, tôi đã rời bỏ Financial Times và thành lập Blind Spot. Điều này có nghĩa là, sau gần một năm, thậm chí là lâu hơn, bị hạn chế về đề tài, tôi cuối cùng cũng có thể tự do tiến hành kế hoạch biên tập của mình.
Dự án mới vẫn mất vài tháng để bắt đầu hoạt động, nhưng cuối cùng, tôi đã quay trở lại câu chuyện này. Lúc đó, vấn đề pháp lý của BitMEX đã chốt đơn điệu, và dường như đó là thời điểm phù hợp để liên lạc với Delo. Tôi đã gửi yêu cầu cho ông ta, ban đầu ông ta đã do dự, nhưng cuối cùng đã đồng ý phỏng vấn.
Vào ngày 28 tháng 6 năm 2022, tôi đã ngồi trong văn phòng hết sức giản dị của Delo tại Westminster, nghe ông ta kể về việc làm thế nào ông ta đã phát minh ra hợp đồng vĩnh viễn. Trong khi chúng tôi trò chuyện, một chiếc đồng hồ đứng cổ điển đều đặn kêu đồng.
Cuộc trò chuyện đó diễn ra gần hai giờ rưỡi (hoặc ít nhất là ba tiếng đồ), gần như hoàn toàn xoay quanh những chi tiết kỹ thuật vướng mắc và phức tạp trong quá trình ra đời của hợp đồng vĩnh viễn.
Kể từ cuộc trò chuyện đó, đã qua hơn ba năm. Độc giả có thể hợp lý đặt câu hỏi: Tại sao đến bây giờ, mới thấy câu chuyện hoàn chỉnh này? Thành thật mà nói, trách nhiệm chủ yếu nằm ở tôi, cũng như những ảnh hưởng thực tế mà quá trình khởi nghiệp mang lại.
Để không làm mọi người hối tiếc vì chủ đề này, tôi đã lùi bước viết chính thức một lần sau lần khác, luôn kỳ vọng rằng mình có thể hoàn thành nó trong một khoảnh khắc “10% thời gian” không bao giờ xuất hiện. Thậm chí phức tạp hơn, trước đó tôi đã hứa với Bloomberg rằng sẽ cung cấp phần quan trọng của câu chuyện cho họ — bởi vì tôi cho rằng, trải nghiệm của Delo đáng giá hơn là Blind Spot phải truyền bá rộng rãi hơn.
Bài báo của Bloomberg cuối cùng đã được xuất bản vào ngày 31 tháng 8 năm 2022. Nó không phải là câu chuyện toàn vẹn mà tôi ban đầu muốn viết, nhưng ít nhất đã giúp tôi xác nhận rằng những sự thật quan trọng nhất đã được ghi vào lịch sử công cộng, và vì vậy tôi có thể để lại phiên bản đầy đủ cho thời điểm tôi thực sự có thời gian tập trung vào đó.
Điều đáng kinh ngạc là, thời điểm đó cuối cùng đã đến vào cuối tuần này, và lý do sẽ nhanh chóng trở nên rõ ràng.
Từ một góc độ nào đó, sự trì hoãn như vậy không nhất thiết là điều xấu. So với năm xưa, các mảnh ghép câu chuyện mà tôi giữ bây giờ đầy đủ hơn nhiều. Hơn nữa, giống như tác giả cuốn "Tư duy vũ trụ - Hành trình xuyên không gian" và một người mắc chứng trì hoãn nổi tiếng, Douglas Adams nói: đối với người sáng tạo, điều khó nhất làm được thường chính là đoạn cuối cùng.
Như đã đề cập trước đó, sự khám phá về "Sản phẩm phái sinh cuối cùng" bắt đầu một cách hợp lý từ ghế sau của một chiếc taxi ở Thượng Hải vào tháng 9 năm 2015. Lúc đó, Delo và Hayes đang tham gia một chương trình tăng tốc khởi nghiệp tại Trung Quốc, đồng thời gặp khó khăn với số lượng phàn nàn người dùng liên tục tăng về hợp đồng tương lai BitMEX. Mặc dù cả hai đều rất quen thuộc với thị trường sản phẩm phái sinh truyền thống, nhưng họ dần nhận ra: các nhà giao dịch tiền điện tử ghét bất kỳ công cụ nào có ngày đáo hạn cố định, và cực kỳ không thích bị đóng lệnh hoặc gia hạn.
Là người đã được đào tạo về toán học và kỹ thuật, Delo luôn đặc biệt chú trọng đến tốc độ, xác định và cấu trúc thị trường.
Trước khi thành lập BitMEX, anh đã làm việc với tư cách là kỹ sư tài chính, xây dựng thuật toán giao dịch và hệ thống dữ liệu tại GSA Capital và JP Morgan. Trong thời gian làm việc tại GSA, anh đã trực tiếp làm việc với Alex Gerko - thiên tài toán học sinh ra ở Nga, sau này trở thành một trong những người giàu nhất Anh.
Sự quan tâm của Delo đối với Bitcoin, xấp xỉ từ năm 2013, hơn hết là do sự tò mò về tri thức, chứ không phải là đam mê về tư tưởng. Anh nói với tôi rằng, lần đầu tiên mua Bitcoin, động cơ chỉ đơn giản là để hiểu rõ hơn về hệ thống này hoạt động ra sao. "Nó là một công nghệ mới, làm cho tôi rất hấp dẫn, tôi muốn khám phá sâu hơn về nó."
Nhưng sự tò mò này nhanh chóng va chạm với hiện thực hỗn độn của cơ sở hạ tầng tiền điện tử sớm. Sàn giao dịch mà anh tiếp cận, tốc độ chậm, cấu trúc yếu đuối, thường xuyên gặp sự cố thảm họa. Quá nhiều nền tảng đã bị thiệt hại nặng nề do lỗi trong vận hành hoặc trực tiếp bị tấn công tấn công mạng khiến niềm tin bị xói mòn lần lượt, khiến cho cả thị trường gần như không thể sử dụng thực sự bởi bất kỳ ai quen với tiêu chuẩn giao dịch chuyên nghiệp nào. Delo sớm nhận ra rằng, tiềm năng công nghệ của ngành này, đang bị bản thân "cơ sở hạ tầng" tồi tệ nuốt chửng.
Trong một thời gian dài, Delo đã cố gắng tránh né những rủi ro này. Cách anh nhận Bitcoin ưu tiên ban đầu, là thông qua LocalBitcoins, một nền tảng giao dịch dựa trên nguyên tắc điểm-điểm lúc đầu, thông qua việc kết nối mua bán trực tiếp giữa hai bên mặt-đối-mặt, từ đó tránh được nhiều nguy cơ hệ thống. Cũng chính trên LocalBitcoins, Delo đã quen biết Arthur Hayes: một nhà giao dịch có kinh nghiệm từng làm việc tại Deutsche Bank và Citibank trong giao dịch sản phẩm phái sinh cổ phiếu, có lịch sử học tập tại Trường Kinh doanh Wharton.
Hai người hầu như đồng lòng ngay từ lần gặp đầu tiên, bởi họ có cùng nhận định sâu sắc về khuyết điểm cấu trúc sâu nhất của thị trường tiền điện tử, và họ rõ ràng nhận ra những gì phải đánh đổi để sửa chữa những vấn đề này.
Cả hai đều nhận thức được một điều mà hầu như ai cũng đã bỏ qua: hiếm khi một sàn giao dịch hiện tại thực sự hiểu rõ cơ chế đòn bẩy. Và họ nhanh chóng nhận ra rằng điều này đồng nghĩa với một cơ hội lớn.
Không lâu sau đó, Hayes đề xuất với Delo: thành lập một sàn giao dịch dẫn xuất, mang cơ chế đòn bẩy chín chắn từ tài chính truyền thống vào thị trường tiền điện tử.
Cả hai đạt được sự hiểu biết rõ ràng về phân công công việc: Delo chịu trách nhiệm xây dựng công nghệ và cơ chế nền tảng của hệ thống, còn Hayes chịu trách nhiệm về tài chính và tiếp thị thị trường. Nhưng họ vẫn cần một kỹ sư phần mềm, đó cũng là lý do tại sao Sam Reed, người thường trú tại Hong Kong vào thời điểm đó, đã được mời tham gia vào nhóm, trở thành người sáng lập thứ ba của BitMEX.
Năm 2014, ba người cùng nhau thành lập HDR Global Trading, tức công ty mẹ của BitMEX, trong đó "HDR" lần lượt đại diện cho Hayes, Delo, Reed.
Trong ngữ cảnh này, Delo cho biết, việc sinh sản BitMEX luôn bị bao bọc trong bóng tối của việc sụp đổ của Mt. Gox. Sàn giao dịch tiền điện tử sớm này đã "mất" 850.000 Bitcoin vào năm 2014, và trong một thời gian khá dài sau đó, họ thậm chí không nhận ra vấn đề tồn đọng.
Mặc dù vào thời điểm đó thì bên ngoài chưa thể nhanh chóng nhận ra toàn bộ tình hình, nhưng sự thất bại của Mt. Gox không phải bắt nguồn từ một cuộc tấn công hacker phá hủy, mà là do nhiều năm tích lũy về khuyết điểm vận hành. Nó ban đầu ra mắt vào năm 2010, ban đầu chỉ là một trang web sửa đổi dành cho giao dịch "Magic: The Gathering", sau đó nhanh chóng mở rộng khi hạ tầng chưa hoàn thiện. Hệ thống tương đồng và ví của nó nổi tiếng với sự yếu đuối, và từ năm 2011–2013, lỗ hổng kế toán, rút tiền không ghi nhận và lỗ hổng hệ thống có thể khai thác (nổi tiếng nhất là vấn đề "mở rộng giao dịch"), dần dần tạo nên một khoảng trống tài sản khách hàng lớn mà gần như không thể nhìn thấy.
Vào ngày 28 tháng 2 năm 2014, Mt. Gox xin phá sản, tiết lộ thiệt hại khoảng 650.000 đến 850.000 Bitcoin, khiến cộng đồng tiền điện tử hoàn toàn rung động. Ban đầu, gần như ai cũng nghi ngờ đây là lừa đảo hoặc tấn công hacker — bao gồm chính chủ sở hữu sàn giao dịch. Nhưng khi điều tra sâu hơn, người ta dần phát hiện ra rằng những thiệt hại này thực sự là kết quả của nhiều năm tích lũy từ những hành động "ăn cắp giọt nước", sai sót con người và cơ chế kiểm toán tệ hại.
Các nhà sáng lập của BitMEX do đó đạt được sự đồng thuận: nền tảng giao dịch của họ phải được thiết kế đủ chặt chẽ, đến mức một Mt. Gox thứ hai hoàn toàn không thể xảy ra.
Để đảm bảo điều này, Delo đề ra một nguyên tắc cốt lõi: Hệ thống của BitMEX phải luôn cân bằng vào bất kỳ thời điểm nào. "Tôi thiết kế động cơ giao dịch của BitMEX để đảm bảo rằng nó sẽ không bao giờ mất một xu nào," anh ta giải thích, và nhấn mạnh rằng cho đến ngày hôm nay, hệ thống chưa bao giờ mất một satoshi nào. "Nếu không phải là cân bằng, điều đó có nghĩa là bạn đã tạo ra hoặc phá hủy Bitcoin từ hư vô — điều này là không thể."
Để đạt được điều này, BitMEX đã giới thiệu một cơ chế kiểm toán thời gian thực, đảm bảo rằng vào bất kỳ thời điểm nào, số lượng Bitcoin được ghi nhận trong động cơ giao dịch sẽ hoàn toàn khớp với số lượng thực tế có trong ví của sàn giao dịch.
Theo logic, một thiết kế cẩn thận như vậy nên dễ thuyết phục các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, khi ba người cố gắng huy động vốn bên ngoài, họ nhận ra rằng họ đã chọn thời điểm tồi tệ nhất để thành lập sàn giao dịch tiền điện tử. Đó chính là thời điểm đáy của "mùa đông tiền điện tử" năm 2014, khi các quỹ rủi ro gần như đã rút khỏi toàn bộ lĩnh vực giao dịch và tất cả những gì liên quan đến Bitcoin. Câu chuyện được ưa thích nhất vào thời điểm đó là "Blockchain Doanh nghiệp," chứ không phải là cơ sở hạ tầng giao dịch, do đó hầu như không ai sẵn lòng cá cược cho họ.
Delo nhớ lại trong một cuộc phỏng vấn trực tiếp vào năm 2022: "Khi chúng tôi bắt đầu vào năm 2014, các sàn giao dịch đã tồn tại, và VC đã đầu tư từ lâu. Arthur đã gặp các nhà đầu tư, nhưng họ trả lời một cách nghiêm túc: 'Ôi không, chúng tôi không đầu tư vào Bitcoin nữa, chúng tôi đầu tư vào Blockchain.' Chúng tôi đã hỏi: 'Vậy Blockchain thực sự là gì?' Kết quả là họ cũng không thể nói rõ."
Trong hoàn cảnh vốn khan hiếm và sự chú ý gần như là không, các nhà sáng lập không có lựa chọn nào khác ngoài việc rút tiền tiết kiệm của mình, dựa hoàn toàn vào tài trợ tự chủ để khởi đầu BitMEX.
Một điều châm biếm là, sự vắng mặt của vốn bên ngoài sau này lại trở thành một ưu điểm. Không giống như hầu hết các sàn giao dịch, BitMEX gần như luôn được kiểm soát chặt chẽ bởi nhóm sáng lập. Đến năm 2018, khi doanh thu hàng năm của nền tảng tiệm cận 10 tỷ Đô la, người thực sự chia sẻ thành công không phải là nhiều tổ chức đầu tư mạo hiểm, mà chính là ba người sáng lập này.
Trong năm 2019, khối lượng giao dịch hàng năm của BitMEX đạt 1 nghìn tỷ Đô la, và cổ phần 30% của Delo, được ước lượng đã tăng lên 36 tỷ Đô la.
Tuy nhiên, bước tiến lớn đầu tiên của đội ngũ sáng lập thực sự không phải đến từ hợp đồng vĩnh viễn mà đến từ một điều gì đó thô sơ hơn, cũng như dễ hiểu hơn: đòn bẩy cực đoan.
Delo và Hayes rõ ràng hiểu rằng, trong thị trường tài chính truyền thống, các nhà giao dịch nhỏ lẻ thường chỉ có thể sử dụng đòn bẩy từ 2 đến 3 lần — đầu tư 1000 đô la, thường chỉ có thể xây dựng vị thế có giá trị từ 2000 đến 3000 đô la. Nhưng họ cho rằng, thị trường tiền điện tử hoàn toàn có thể chịu đựng mức rủi ro đột phá hơn, mà không đe dọa an toàn toàn bộ tài khoản.
Dự đoán này cuối cùng tạo ra thiết kế "margin cô đặc" (isolated margin): Mỗi giao dịch sẽ được cô lập trong một núi tiền đặc biệt, hoàn toàn tách biệt với phần còn lại của tài khoản.
Trong mô hình này, một giao dịch thất bại không còn có thể làm sụp đổ toàn bộ tài khoản. Kết quả là, một nhà giao dịch chỉ có 100 đô la cũng có thể kiểm soát vị thế trị giá 10000 đô la; thậm chí nếu diễn biến thị trường không thuận lợi cho họ, mức lỗ cũng sẽ bị hạn chế chặt chẽ trong phần margin họ đã đầu tư. Một biến động nhỏ dù chỉ một lần trong giá của Bitcoin cũng có thể tạo ra hoặc xóa bỏ một khoản tài sản, nhưng ranh giới rủi ro luôn được xác định rõ ràng.
Mẫu an toàn này dường như ở mặt logic là bảo thủ, nhưng ở hiệu quả lại khuyến khích các mức đặt cược mạo hiểm hơn và tăng đáng kể tần suất giao dịch. Với BitMEX, điều này cực kỳ quan trọng, bởi vì hầu hết doanh thu của nền tảng đến từ phí giao dịch.
Delo nhớ lại rằng, vào ngày BitMEX chính thức tăng giới hạn đòn bẩy từ 50 lần lên 100 lần, khối lượng giao dịch tăng mạnh. Chính vào ngày đó, sàn giao dịch cuối cùng đã thực sự có lãi.
Trái tim của "công thức phép thuật" này nằm ở hệ thống margin thời gian thực do Delo thiết kế.
“Mỗi lần giá đánh dấu thay đổi, chúng tôi sẽ tính toán lại từng vị thế, cũng như tình trạng margin của từng nhà giao dịch ngay lập tức,” anh ta giải thích, “Chúng tôi có thể ngay lập tức xác định xem một vị thế có cần bị thanh lý không. Nếu cần thiết, việc thanh lý sẽ xảy ra ngay lập tức — không phải qua một quy trình thủ công sau vài phút, mà sẽ xảy ra trước khi giá tiếp tục dao động tiêu cực.”
Nhiều sàn giao dịch đã có cơ chế thanh lý bắt buộc vào thời điểm đó, nhưng sáng kiến chính của BitMEX là làm cho quy trình thanh lý rẻ hơn, gọn gàng hơn. Đặc biệt quan trọng, việc kích hoạt thanh lý không phải là giá nội bộ của BitMEX — giá đó có thể bị méo mó do tính sẵn có của tiền tệ — mà là một chỉ số giá độc lập từ một bên thứ ba. Thiết kế này hiệu quả ngăn chặn việc bán tự động chuỗi, cũng như giữ cho nền tảng không bị tác động phá vỡ từ chính tác động của mình đối với thị trường.
「Không ai thích bị thanh toán động cơ,」 Delo nói, 「Nhưng chúng tôi cố gắng làm rõ quy tắc càng nhiều càng tốt, làm cho mọi thứ minh bạch, ít nhất là sẽ không có bất ngờ xảy ra.」
Hệ thống này nhanh chóng tạo ra hiện tượng "thanh lý không tự nguyện". Trong cộng đồng tiền điện tử, thường được gọi là "rekt", và dần dần phát triển thành một văn hóa meme riêng.
Mặc dù các sản phẩm đòn bẩy cao đã đạt được thành công trong giai đoạn đầu, nhưng đến năm 2015, sàn giao dịch này tập trung vào hợp đồng tương lai vẫn đối mặt với một loại vấn đề khác. Một phần đến từ sự phức tạp của sản phẩm phái sinh.
Người giao dịch tiền điện tử nhỏ lẻ không quen với ngày đáo hạn cố định của hợp đồng tương lai. Ban đầu, BitMEX cũng giống như thị trường truyền thống, đã ra mắt hợp đồng tương lai Bitcoin với các chu kỳ đáo hạn khác nhau, giống như dầu thô có thể có chu kỳ giao dịch tháng 6, tháng 12. Nhưng giống như tất cả các thị trường hợp đồng tương lai khác, giá của các hợp đồng này sẽ rời xa giá thị trường hiện tại theo thời gian, phản ánh kỳ vọng về cung cầu tương lai, cũng như chi phí lưu trữ, tài trợ, v.v. Trong tài chính truyền thống, sự chênh lệch giá của hợp đồng tương lai so với thị trường hiện tại, được gọi là "cơ sở (basis)".
Tuy nhiên, mặc dù các cơ chế này đã trở nên quen thuộc trong thị trường truyền thống, nhưng người sáng lập BitMEX nhanh chóng nhận ra rằng: một số lượng lớn người giao dịch không hiểu các yếu tố động này. Thậm chí tồi tệ hơn, sự cản trở về hiểu biết này đang trở thành rào cản ngăn chặn người dùng tham gia giao dịch hơn nữa.
Chính là trong chuyến đi taxi ở Thượng Hải được đề cập, khi Delo và Hayes đang xem xét lại các lỗi sản phẩm, thảo luận về phản hồi từ người dùng, Delo bắt đầu suy nghĩ nhiều lần về một câu hỏi: Hợp đồng tương lai, thực sự phải đến hạn không?
Anh dần nhận ra rằng, người giao dịch thực sự không muốn suy nghĩ về gia hạn, cũng không muốn hiểu rõ cơ sở. Họ muốn một tư cách mở sóng giá Bitcoin sạch sẽ, liên tục, không bị gián đoạn.
Nếu vậy, tại sao không tạo ra một loại hợp đồng tương lai không bao giờ đáo hạn?
Dù trên bề mặt, ý tưởng này gần như ngớ ngẩn. Delo đưa ý tưởng này cho một người bạn làm chiến lược số, ngay lập tức bị đặt dấu hỏi: một hợp đồng không có ngày đáo hạn, giá trị công bằng lý thuyết sẽ là vô hạn. "Bạn phải loại bỏ yếu tố lãi suất khỏi đó," người bạn đó nói ngay lập tức.
Câu nói đó đã khơi nguồn cho Delo một cách suy nghĩ sâu sắc hơn. Vì người giao dịch không muốn chi phí vốn phản ánh trong giá Bitcoin, tại sao không loại bỏ hoàn toàn nó? Trong suy nghĩ của anh, cách tốt nhất là gán cho mỗi vị thế một tỷ lệ phí vốn biến động.
Câu hỏi đi theo sau là: Tỷ lệ phí này nên được xác định như thế nào?
Delo nhận ra rằng, để cơ chế này hoạt động, cần phải giới thiệu một tỷ lệ cơ sở dựa trên thị trường — một loại chỉ số tham chiếu trong thị trường tiền điện tử đóng vai trò giống như LIBOR. Nhưng vào năm 2015, điều đó chưa tồn tại. Điều thay thế gần nhất là tỷ lệ cho vay trên các sàn giao dịch tiền điện tử như Bitfinex, Poloniex: Người dùng cho vay đô la hoặc Bitcoin trên các nền tảng này để cung cấp vốn cho giao dịch dài hạn và ngắn hạn. Nó không hoàn hảo, nhưng ít nhất nó có thể được coi là một điểm khởi đầu.
Đó, chính là bước mở đầu thực sự cho việc khởi đầu hợp đồng vĩnh viễn.
Khi phiên bản đầu tiên của hợp đồng vĩnh viễn được ra mắt vào tháng 5 năm 2016, các nhà giao dịch gần như tấn công vào với tư cách là một tâm trạng cuồng nhiệt. Khối lượng giao dịch đã nhanh chóng tăng vọt. Nhiều người xem sản phẩm này như một loại tồn tại gần như "ma thuật": Sở hữu tất cả những lợi ích đòn bẩy của hợp đồng tương lai, nhưng không cần chịu đựng bất kỳ sự phiền toái nào về gia hạn. So với các sản phẩm phái sinh phức tạp trước đây, cách thức hoạt động của nó cũng dễ hiểu hơn nhiều.
Đồng thời, chuỗi hợp đồng tương lai theo tuần, theo ngày mà BitMEX trước đây cung cấp, với mã phức tạp như XBT 7D, XBT 48h, XBT 24h — trở nên không còn cần thiết.
"Chúng tôi đã cắt hết những cái đó, chỉ còn lại một hợp đồng, tên gọi là XBT USD," Delo nhớ lại.
Sự đơn giản này mang lại một hiệu ứng tích cực không ngờ: tính thanh khoản đã được tập trung mạnh mẽ, sâu đậm thị trường của BitMEX đã tăng đáng kể, hiệu quả giao dịch cũng được cải thiện, có thể coi là một pha đồng dao nhiều lợi ích.
Không có nghi ngờ gì, các nhà giao dịch rất thích sản phẩm này. Vấn đề là, họ đã yêu thích sản phẩm đến mức hơi quá đà.
Mặc dù đã giới thiệu việc điều chỉnh tỷ lệ lãi vay, giá hợp đồng vĩnh viễn vẫn bắt đầu duy trì cao hơn giá thị trường vật chất, đôi khi áp đảo lên đến 5% hoặc hơn. Điều này cho thấy, dựa trên dữ liệu lãi vay từ bên thứ ba xây dựng, đã bắt đầu tụt lại so với tình hình thị trường thực tế.
Theo Delo, điều này đưa ra một vấn đề nghiêm trọng, với việc chỉ cần sử dụng đòn bẩy 1%, các nhà giao dịch mở vị thế dài hạn trên hợp đồng vĩnh viễn, một khi giá hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng rơi về mức giá vật chất, họ dễ bị thanh lý. Hơn nữa, những nhà giao dịch này có thể nghĩ rằng việc thanh lý của họ được kích hoạt bởi một 'mức giá đi xa thị trường', do đó đặt vấn đề về tính công bằng của hệ thống.
Để giải quyết vấn đề này, phản ứng đầu tiên của Delo là tìm nhà cung cấp thanh khoản, nhắc nhở họ rằng khi hợp đồng vĩnh viễn tỏ ra chệch khoảng cách 5% so với vật chất, việc mở vị thế ngắn và đưa giá trở lại đúng quỹ đạo, trở thành một cơ hội biến động gần như không rủi ro. Nhưng nhà cung cấp thanh khoản không chấp nhận, họ cho rằng áp đảo hoàn toàn có thể mở rộng thêm lên 10% hoặc thậm chí cao hơn.
Vào thời điểm này, Delo nhận ra rằng vấn đề thực sự không phải là vấn đề xem có cơ hội Arbitrage hay không, mà là tỷ lệ cơ hội đó không đủ để thu hút đủ lượng cược ngắn vào hệ thống.
Anh cần thiết kế một cơ chế mới để làm cho tỷ lệ dựa vào thị trường có khả năng tự điều chỉnh tùy theo mức độ lệch khỏi giá thị trường.
Cụ thể như sau: đo lường giá hợp đồng vĩnh viễn so với giá thị trường theo phút. Giá trị lệch này sau đó được gọi là "Chỉ số phần thưởng (premium index)" và được sử dụng để xác định tỷ lệ tài trợ. Tỷ lệ tài trợ cập nhật mỗi 8 giờ và được thanh toán tự động ở mỗi chu kỳ, có thể thanh toán bằng Bitcoin hoặc Stablecoin.
"Đây là lần đầu tiên chúng tôi sử dụng dữ liệu thị trường của chính mình để xây dựng chỉ số," Delo nói.
Theo cơ chế này, tỷ lệ tài trợ được xác định chung bởi giá hợp đồng vĩnh viễn BitMEX và lệch giá của nó so với chỉ số thị trường. Tuy nhiên, để tăng tính linh hoạt, Delo không chỉ đơn giản nhờ vào giá giao dịch mà dựa trên giá trung bình trọng số dựa trên sâu độ của toàn bộ sổ lệnh BitMEX. Giá trị này sau đó được cân nhắc với giá "Công bằng" hiện tại của hợp đồng - được tính toán từ giá thị trường Bitcoin cộng với chênh lệch ẩn của tỷ lệ tài trợ của chu kỳ trước.
Hệ thống này thực chất đã "dự đoán trước" tỷ lệ tài trợ 8 giờ sau. Trong hầu hết các trường hợp, tỷ lệ tài trợ duy trì ở mức dương, phản ánh sự ưa chuộng tự nhiên của thị trường về mặt dài hạn và thông qua kích thích kinh tế thu hút cược ngắn vào hệ thống, hiệu chỉnh lệch giá.
"Cược ngắn thường sẽ tham gia sớm, kiếm lợi nhuận 1%, sau đó chọn giữ cược, đóng cược, đối hedges hoặc thực hiện các hoạt động khác," Delo nói, "Quan trọng là hành vi của họ chính mình, sẽ làm giảm giá phần thưởng xuống."
Kết quả đã tạo ra một chu trình tích cực.
Khi đảo mạnh đầu cơ đưa giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá thị trường, chi phí giữ cược tăng nhanh chóng; khi cược ngắn chiếm ưu thế, tỷ lệ tài trợ giảm theo.
Delo mô tả cơ chế này như một "cơ chế động giá dành cho tính thanh khoản": khi nhu cầu thị trường dịch chuyển về một hướng, tỷ lệ tài trợ sẽ thúc đẩy các nhà giao dịch hành động ngược lại, đưa giá trở lại khoảng hợp lý, giữ cho hợp đồng vĩnh viễn luôn gần giá thị trường.
"Nếu bạn phân tích toán học cụ thể cơ chế này," anh giải thích, "Chúng tôi thực tế đã loại bỏ lãi suất qua đêm của Bitcoin và đô la qua đêm. Chúng chỉ là bóng dáng còn lại của quá trình tiến hóa hệ thống. Cuối cùng, tỷ lệ tài trợ hoàn toàn bởi phần thưởng sản phẩm chính nó so với giá thị trường. Đây chính là giá động."
Đối với BitMEX, hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng trở thành biểu tượng độc đáo của sự đổi mới của họ.
Giao dịch đầy năng lượng. Trong vài năm ngắn ngủi, 「perp」 đã từ một thử nghiệm nhỏ thuộc nhóm, phát triển thành công cụ tiêu chuẩn của thị trường. Ban đầu chỉ là sản phẩm cờ đầu của BitMEX, nhanh chóng được sao chép bởi toàn bộ ngành công nghiệp và cuối cùng trở thành cách mặc định mà người giao dịch sử dụng để có đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử.
Đúng như biểu đồ của a16zcrypto ở dưới đây cho thấy, hiện nay, hợp đồng vĩnh viễn đã trở thành đơn vị giao dịch cơ bản của ngành DeFi, hằng ngày chịu tải các hoạt động giao dịch trị giá hàng nghìn tỷ đô la.
Trong một thời gian khá lâu, Delo không nhìn về hợp đồng vĩnh viễn từ một góc độ toàn cầu.
「Chúng tôi lúc ấy chỉ muốn giải quyết một vấn đề của người dùng,」 anh nói và nhớ lại rằng, sau khi ý tưởng hình thành, anh chỉ mất một chuyến bay ba giờ từ Singapore tới Hong Kong để viết ra toàn bộ cơ chế. 「Sau khi thứ này được phát minh, hoạt động mà nó chạy mượt mà đến mức tôi không thể tin rằng nó trước đó không tồn tại,」 anh nhớ lại.
Theo Delo, hợp đồng vĩnh viễn chính nó không có bất kỳ thuộc tính bên trong nào bắt buộc phải dựa trên Bitcoin. Cấu trúc tương tự, có thể hoàn toàn được áp dụng vào cổ phiếu, vàng, dầu, hoặc bất kỳ tài sản khác có tính thanh khoản gần như đầy đủ, kể cả cả đô la Mỹ chính—ví dụ, dưới dạng một dạng hợp đồng chênh lệch gần qua đêm (OIS).
Trải qua tất cả các tình huống này, kết quả cuối cùng sẽ tạo ra một kết quả tương tự: một lãi suất tài trợ với tên gọi "có bảo đảm," nhưng thực tế là hoạt động với mức đòn bẩy cao. Lý thuyết, nó có thể được áp dụng vào bất kỳ loại tài sản nào có thị trường giao dịch cơ bản tích cực.
Lô gic hoạt động của nó trong mọi loại tài sản rất nhất quán: Khi tỷ lệ phí tài trợ của hợp đồng vĩnh viễn tăng đáng kể, thị trường thực tế đang gửi một tín hiệu, thông qua việc đứng ở phía ngược của giao dịch có thể nhận được lợi nhuận.
Điều này có nghĩa là, trong hệ thống ngoại bờ, nhu cầu đòn bẩy đang vượt qua nguồn cung đô la mà hệ thống có thể cung cấp; và bất kỳ ai muốn cung cấp phần nguồn cung đó, có thể thu được lợi nhuận đáng kể.
Chìa khóa ở đây, vì nhu cầu này ban đầu đã có mức đòn bẩy rất cao, khi nó xuất hiện, một nhu cầu mới, vượt qua hạn chế nguồn cung tài chính có thể cho vay truyền thống của Mỹ, cũng sẽ được tạo ra đồng thời.
Ý nghĩa sâu xa hơn là: "giá thanh khoản bóng ma" này hoàn toàn tồn tại ngoài sự kiểm soát của Ngân hàng Dự trữ Liên bang.
Do đó, miễn là tỷ lệ phí tài trợ của hợp đồng vĩnh viễn cao hơn rõ rệt so với lãi suất chính sách của Ngân hàng Dự trữ Liên bang, con đường giao dịch lợi nhuận siêu lợi nhuận sẽ trở nên hiển nhiên: Vay đô la từ hệ thống ngân hàng với lãi suất thấp, chuyển đổi sang đồng tiền ổn định, sau đó bắt giữ lợi nhuận tổng hợp cao hơn trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Quá trình này sẽ thu hút nhu cầu mới vào hệ thống đồng tiền ổn định, và thông qua quản lý dự trữ của chúng, tiếp tục dòng tiến về Trái phiếu Chính phủ Mỹ (đặc biệt là trái phiếu kho bạc ngắn hạn).
Ngược lại, nếu Cục dự trữ liên bang (Fed) tăng lãi suất chính sách lên cao hơn tỷ lệ phí vận chuyển dài hạn của hợp đồng vĩnh viễn, sẽ có sự đổi chiều của động lực: stablecoin sẽ được thu hồi, bên phát hành sẽ phải bán trái phiếu chính phủ để đáp ứng nhu cầu rút tiền, các đối tác mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn ở biên giới sẽ biến mất theo đó.
Nhìn từ khía cạnh này, tỷ lệ phí vận chuyển của hợp đồng vĩnh viễn có thể trở thành "ngưỡng dưới" của chính sách tiền tệ Mỹ, nhưng cũng có thể trở thành "ngưỡng trên" của nó, một loại lãi suất bóng gió, phản ánh chi phí tiền tệ biên giới thực sự mà bất kỳ bên tham gia hệ thống stablecoin nào cũng phải đối mặt.
Khi nó cao hơn so với lãi suất chính sách, nó sẽ làm rút tiền khỏi hệ thống ngân hàng và đẩy nó vào thị trường tiền mã hóa và trái phiếu chính phủ; khi nó quá thấp, nó sẽ kích hoạt quá trình giảm đòn vị và ảnh hưởng trở lại thị trường trái phiếu chính phủ.
Điều quan trọng hơn, nếu có sàn giao dịch ra mắt hợp đồng vĩnh viễn dựa trên đô la chính mình, thì tỷ lệ phí vận chuyển của nó sẽ trở thành một chỉ số chỉ đo "sự khan hiếm đô la dựa trên stablecoin", một loại LIBOR tiền mã hóa. Mặc dù nó có thể là "không có tài sản đảm bảo" về mặt kỹ thuật, nhưng mức độ của nó sẽ do điều kiện tín dụng trong thị trường với đòn bẩy cao hình thành. Nó sẽ không hội tụ về lãi suất chính sách của Fed mà sẽ tiết lộ chi phí biên giới thực sự của thanh khoản đô la ngoại bộ, không dưới sự kiểm soát trực tiếp của Fed.
Dĩ nhiên, trong tầm nhìn dài hạn, thị trường thường hướng đến cân bằng. Nếu tỷ lệ phí vận chuyển của hợp đồng vĩnh viễn dựa trên stablecoin kéo dài ở mức cao đáng kể so với lãi suất chính sách, hành vi cơ hội lợi dụng cuối cùng sẽ rút đủ lưu lượng từ hệ thống ngân hàng trung ương ra vào cấu trúc stablecoin-hợp đồng vĩnh viễn, khiến cho cả hai dần dần hội tụ. Nhưng việc hội tụ này đến từ việc giảm sức mạnh của khả năng giám sát của Fed vì thanh khoản đã bắt đầu chảy vào các lãnh thổ pháp lý không bị ràng buộc bởi Basel.
Có thể xảy ra hơn nữa, Fed sẽ cố gắng hạn chế con đường cơ hội lợi nhuận này, giống như nó đã làm với thị trường đô la châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính. Nếu Bộ Tài chính Mỹ cùng lúc từ chối cung cấp thêm trái phiếu vía ra thị trường, hơn nhu cầu tài chính của riêng mình hoặc hạn mức nợ, thì tỷ lệ phí vận chuyển của hợp đồng vĩnh viễn ngoại bộ sẽ được duy trì ở mức cao.
Trong bối cảnh đó, thực thể duy nhất có khả năng mở rộng "cung cấp đồng đô la tổng hợp" sẽ là các cơ quan ngoại trừu hay bán không chính thức sở hữu một lượng lớn trái phiếu Mỹ - ví dụ như Trung Quốc, Nhật Bản và các quốc gia khác. Nếu tỷ lệ phí vận chuyển của hợp đồng vĩnh viễn kéo dài ở mức cao đáng kể, họ sẽ được khuyến khích mạnh mẽ, thông qua việc phát hành stablecoin đô la của chính mình và cho vay nó vào thị trường hợp đồng vĩnh viễn, để biến tài sản dự trữ của họ thành thanh khoản và cơ hội lợi nhuận.
Nếu thông qua một con đường bất ngờ nào đó, hai hệ thống thực sự hòa hợp với nhau (nghĩa là tỷ lệ phí vận chuyển của hợp đồng vĩnh viễn và lãi suất chính sách của Fed căn chỉnh), thì sức mạnh của hợp đồng vĩnh viễn, ngược lại, sẽ trở nên rõ ràng hơn ngoài thị trường tiền mã hóa.
以黄金为例：Nếu một hợp đồng tương lai vĩnh viễn được phát hành dựa trên một token liên kết với vàng vật lý như XAUT hoặc các loại token vàng khác, thì tỷ lệ phí vốn sinh ra từ hợp đồng này có thể tạo ra lãi suất tương lai chính xác hơn và minh bạch hơn so với hệ thống không minh bạch hiện tại được hình thành bởi giá quyền ổn định hợp đồng tương lai CME và báo giá giao dịch vàng không công khai giữa các ngân hàng.
Theo Delo, minh bạch này chính là lý do mà hầu hết các nền tảng tài chính truyền thống đều do dự với mô hình hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Điều này không chỉ làm giảm không gian lợi nhuận mà còn đưa cấu trúc tài chính của chính họ vào tầm ngắm công chúng.
“Điều đặc biệt về hợp đồng này là nó chính nó là một thị trường, một thị trường động,” Delo nói, “Nó không đòi hỏi nền tảng đầu tư vốn, cũng không cần nền tảng làm nhà cung cấp thanh khoản. Nó sẽ tự nhiên hút sự tham gia của nhà cung cấp thanh khoản, người mua và người bán, lệnh mua và lệnh bán, người chấp nhận giá và người quyết định giá, tạo điểm hẹn cho tất cả mọi người trong một hệ thống duy nhất.”
Một điều trào phúng cuối cùng là: một cơ chế ban đầu chỉ nhằm mục đích để đảm bảo giá của sản phẩm phái sinh đúng với giá của hàng hóa gốc có thể trong tương lai tạo ra lực hấp dẫn đối với toàn bộ hệ thống đồng đô la.
Điều này không phải là điểm kết thúc của câu chuyện của tôi với Ben Delo.
Nhiều người đọc có thể biết rằng tôi luôn ủng hộ cộng đồng tự do ngôn luận. Với tôi, đây là một vấn đề mà một nhà báo có thể công khai ủng hộ mà không cần lo lắng về việc làm hại đến tính công bằng nghề nghiệp. Bởi vì tự do ngôn luận không mâu thuẫn với trách nhiệm cơ bản nhất của nghề báo chí.
Do đó, khi mùa hè năm 2023, khi tôi vẫn đang cảm thấy tội lỗi vì chậm trễ việc hoàn thành bài viết này và tôi một lần nữa bước vào văn phòng của Delo tại Westminster, có một chút ngạc nhiên. Lần này, tôi được mời tham gia một sự kiện về chủ đề tự do ngôn luận, và điều làm tôi thực sự bất ngờ, đó chính là chủ nhân của sự kiện, chính là Delo. Trước đó, tôi hoàn toàn không biết rằng anh ấy đã luôn ủng hộ hoạt động này từ bóng tối. Thành thật mà nói, cảm giác lúng túng trong phút đó khiến tôi trở nên ngượng ngùng.
May mắn thay, bài báo của The Telegraph về câu chuyện của anh ta đã làm rõ hơn điều này so với tôi. Chính vì điều này, cuối cùng tôi quyết định hoàn thành bài viết đã bị trì hoãn này.
Nếu phải có một lý do cho sự trì hoãn này, có lẽ đó là: những người viết hiện nay đối mặt không chỉ với sự kìm kẹp từ lệnh cấm của chính phủ, đe dọa từ lời nói xấu hoặc chiến tranh pháp lý mà còn từ nguồn gốc của thời gian chính nó. Khi bạn phải “hát những bản hợp đồng vì cuộc sống” trong các cơ quan truyền thông và tuân thủ ưu tiên biên tập của họ, các dự án viết nhiệt huyết sẽ bị đẩy lùi liên tục.
Đôi khi, điều ngăn cản một câu chuyện được kể ra không phải là hệ thống kiểm duyệt, mà là chi phí của chính cuộc sống.