《來自西方的明牌長牛》已經過去了快 6 年, 經過兩輪周期，Crypto 終於把過去十年的上很多「願望清單」基本兌現了, 文章裡寫事情也在快速發生: 各位配置機構下場配置比特幣, 與 TradFi 連接的各種產品全面打通，Circle 高調上市，美國總統公開站台還親自發 meme. 按舊劇本，這應該是「高β牛市」的標準開場. 但是這輪走完我們看到的是波動率的坍機, 市場催化性事件被提前搶跑, 本該充「意外」的行業隨著資產全面金融化和主流化, 卻不再興奮了。
跨資產層面，即便在政策友好和制度紅利釋放的背景下，BTC 在 2025 年明顯跑輸黃金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 資產，是少數未能跟隨全球風險資產創出同步新高的資產之一。
要理解這一輪的資金結構，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次關鍵高點：
階段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 當選與監管預期改善，引發 onshore + offshore 全市場 FOMO，BTC 首次突破 10 萬美元。
階段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去槓桿回調後，BTC 再次衝高，首次突破 12 萬美元。
阶段 C（2025 年 10 月初）： BTC 录得本轮迄今的 local ATH，不久后出现 10·10 闪崩，进入调整期。
从现货和衍生品的组合来看，三个阶段具有几个共同特征：
Coinbase Premium 在 A/B/C 三个冲顶阶段均维持正溢价，说明高位买盘主要来自以 Coinbase 为代表的 onshore 现货资金。
Coinbase BTC Balance 周期内持续下行，CEX 侧的可售筹码减少。与之对照，Binance Balance 在 B、C 两个阶段随价格反弹而显著上升，对应 offshore 现货的潜在抛压增加。
以 BTC 计价的 offshore OI（以 Binance BTC OI 为例）在 B、C 两个阶段持续走高，杠杆率上升，即便 10·10 杀杠杆后短线回落，随后也很快恢复到高位，甚至创下新高。相对而言，以 CME 为代表的 onshore 期货 OI 从 2025 年初开始便持续下行，在价格创出新高时并未同步回升；
同时，BTC 波动率与价格形成背离，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 万美元时，Deribit DVOL 却处于阶段低位，隐含波动率并未对新高给予溢价，表明期权市场对趋势延续的定价趋于谨慎。
现货是大类资产配置的换仓行为, 两边行为背离是对资产长期信心的分歧. CME 那和期权玩家，是对血腥味最敏感的聪明钱，嗅觉极灵。两边的 trading setup 和对时间的把控, 高下立判.
Vào đầu năm 2025, hai chính sách then chốt đã đặt nền móng cho sự tham gia cấu trúc của onshore:
· Hủy bỏ SAB 121: Ngân hàng giữ BTC không cần phải coi số tiền tương đương đó như một khoản nợ nữa, điều này đã giúp các ngân hàng lớn như BNY Mellon, JPM có khả năng tiến hành dịch vụ giữ BTC.
· Áp dụng kế toán giá trị công bằng FASB (tháng 1 năm 2025): Công ty nắm giữ BTC không còn chỉ được coi là "chỉ trừ giá trị, không tính lợi nhuận" nữa, mà có thể được đo lường theo giá trị công bằng theo giá thị trường. Đối với CFO, điều này giúp BTC chuyển từ "tài sản vô hình có biến động cao" sang "lựa chọn tài sản dự trữ" có thể phản ánh giá trị thực trên báo cáo tài chính.
Hai thay đổi này đã cung cấp điều kiện kế toán và tuân thủ cho việc cấu hình vốn sau này của DAT, quỹ doanh nghiệp và một phần hành vi phân bổ vốn của tổ chức. Do đó, chúng tôi cũng đã bắt đầu nhận được nhiều đề xuất tài trợ mới từ các người chơi DAT mới gia nhập vào trong quý đầu tiên của năm 2025. Năng lực cốt lõi của nhóm khởi xướng DAT chỉ có một điểm: khả năng tài trợ. Có thể nói rằng các tổ chức không thông minh hơn cá nhân, chỉ là có chi phí vốn thấp hơn và nhiều công cụ tài chính hơn để tiếp tục huy động vốn.
Theo thống kê của Glassnode, số lượng BTC được các công ty DAT nắm giữ tăng từ khoảng 197.000 đồng vào đầu năm 2023 lên khoảng 1.080.000 đồng vào cuối năm 2025, tăng thêm khoảng 890.000 đồng trong hai năm, DAT đã trở thành một trong những bên mua cấu trúc quan trọng nhất trong vòng này. Logic hoạt động của DAT có thể tóm tắt như sau: Arbitrage NAV chênh lệch:
· Khi giá cổ phiếu nổi lên so với giá trị tài sản tiền mã hóa mà nó nắm giữ, công ty có thể tăng vốn thông qua việc phát hành mới tại điểm giao dịch hoặc phát hành trái phiếu chuyển đổi được, để có vốn với giá trị cao hơn;
· Sử dụng vốn huy động để mua BTC và các tài sản tiền mã hóa khác, đẩy giá trị cổ phiếu có chứa lên, tiếp tục giữ vững chênh lệch giá cổ phiếu;
· Trong giai đoạn tăng giá, chênh lệch càng lớn, vốn huy động càng dễ, càng có động lực để "mua thêm giá cao".
Lấy MSTR làm ví dụ, việc mua vào lớn và phát hành trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn nhất từ năm 2024 đến 2025, tập trung vào giai đoạn BTC tăng mạnh, tiến gần đến đỉnh lịch sử hoặc vượt qua nó:
· Tháng 11–12 năm 2024, khi BTC đạt 10.000 USD, MSTR hoàn thành phát hành trái phiếu 0% 30 tỷ USD lớn nhất trong lịch sử;
· Theo đó, mua vào với giá trung bình trên 90.000 USD cho hơn 120.000 đồng BTC, tương đương với việc tạo ra một cấu trúc mua cấu trúc quan trọng vào khoảng 98.000 USD.
Do đó, đối với DAT, mua vào ở vùng giá cao không phải là theo đuổi đà tăng, mà là kết quả tất yếu để duy trì chênh lệch giá cổ phiếu và cấu trúc bảng cân đối tài sản.
Một khái niệm khác thường bị hiểu lầm là Luồng ETF. Cấu trúc nhà đầu tư ETF có những đặc điểm sau:
· Tổng số lượng cổ phần của tổ chức (Người nộp báo cáo 13F hẹp) chiếm dưới một phần tư, vì vậy TỔNG AUM của ETF vẫn chủ yếu là vốn không phải của tổ chức;
· Trong số tổ chức, chúng chia thành các loại chính như Cố vấn tài chính (Advisors, bao gồm tài khoản wrap và RIA) và Quỹ Hedge: Advisors chủ yếu tập trung vào việc cấu hình tài sản trung hạn, nhẹ nhàng trong việc tăng cơ cấu (vốn theo dõi);
· Quỹ Hedge thì nhạy cảm hơn với giá cả, thiên về giao dịch cơ hội và trung tần, toàn bộ giảm tổng cầu sau Quý 4 năm 2024, tương thích cao với xu hướng giảm của CME OI (vốn tích cực).
Bẻ cấu trúc vốn của ETF một chút, bạn sẽ biết tổ chức không phải là người chủ chốt, những tổ chức này không phải là "tay kim cương" theo nghĩa truyền thống
Đối với các loại tổ chức khác, họ cũng không thể thông minh hơn cá nhân. Mô hình kinh doanh của tổ chức không có gì ngoài thu phí quản lý và thu lợi nhuận, mô hình quỹ rất cao cấp của chúng ta, Dòng vốn Crypto VC 2016 chỉ có DPI 2.4x (nghĩa là nếu bạn bỏ 100 USD vào năm 2014, bạn sẽ nhận được 240 USD vào năm 2024). Vào xa hơn, chúng kém xa so với mức tăng trưởng của Bitcoin trong vòng 10 năm qua. Ưu điểm của cá nhân luôn là theo dõi xu hướng, sau khi hiểu biết về sự thay đổi cấu trúc thị trường, họ có thể nhanh chóng điều chỉnh, mà không cần phải tuân thủ theo một hướng đi cố định. Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức chết vì tuân thủ theo một hướng cố định và khả năng tự cập nhật tiêu cực, hầu hết sàn giao dịch chết vì sử dụng tài sản người dùng mà có lỗi về an ninh.
Từ lưu lượng truy cập trang web của một số sàn CEX hàng đầu như Binance, Coinbase có thể thấy: từ đỉnh thị trường tăng mạnh vào năm 2021, lưu lượng truy cập toàn cầu tiếp tục giảm, ngay cả khi BTC đạt đỉnh mới cũng không phục hồi đáng kể, tạo ra sự khác biệt rõ rệt so với sự phồn thịnh của Robinhood bên cạnh, bạn có thể đọc thêm bài viết của chúng tôi vào năm trước "Nơi các người mua vi phân đang ở".
Lưu Lượng Truy Cập Binance
Lưu lượng Coinbase
Hiệu ứng tài chính năm 2025 tập trung nhiều hơn vào các lĩnh vực khác ngoài tiền điện tử. S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) thậm chí A股 cũng đã tăng gần 20%, chưa kể Gold (+70%) bạc (+144%). Ngoài ra, tiền điện tử trong chu kỳ này đã gặp phải sự 'tấn công': Các cổ phiếu AI cung cấp một câu chuyện về hiệu ứng tài chính mạnh mẽ hơn, trong khi các Tùy chọn Zero-Day 0DTE trên thị trường Mỹ cung cấp trải nghiệm cá cược ngang bằng hoặc thậm chí hơn cả perp, còn có thêm những nhà đầu tư nhỏ lẻ mới tham gia cược thăm dò trên Polymarket và Kalshi với các sự kiện chính trị toàn cầu khác nhau
Ngoài ra, ngay cả những nhà đầu cơ tần suất cao nổi tiếng ở Hàn Quốc cũng đã rút lui khỏi Upbit trong chu kỳ này, chuyển hướng để đầu tư mạnh vào KOSPI và cổ phiếu Mỹ. Lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Upbit vào năm 2025 giảm khoảng ~80% so với cùng kỳ năm 2024, trong khi cùng khoảng thời gian, chỉ số KOSPI của thị trường cổ phiếu Hàn Quốc tăng hơn 70%-75% trong cả năm. Lượng mua ròng của nhà đầu cơ Hàn Quốc vào cổ phiếu Mỹ đã đạt mức kỷ lục 310 tỷ USD
Trong bối cảnh BTC đang bắt kịp với cổ phiếu công nghệ Mỹ, vào tháng 8 năm 2025 xuất hiện một sự đứt quãng rõ rệt: Sau khi BTC đạt mức cao nhất vào tháng 8 theo ARKK và NVDA, nó đã sụt giảm và trải qua đợt sụp đổ 1011, cho đến nay vẫn chưa hồi phục. Một sự trùng hợp là vào cuối tháng 7 năm 2025, Galaxy tiết lộ trong báo cáo tài chính và thông cáo báo chí rằng, trong vòng 7-9 ngày, họ đã hoàn thành việc bán ra theo từng đợt hơn 80,000 BTC thay mặt cho một nhà sở hữu BTC lâu năm. Những dấu hiệu này đều cho thấy rằng vốn gốc Crypto đang trải qua lượng giao dịch lớn với các tổ chức
Trong bối cảnh các sản phẩm BTC wrapper (như IBIT và các sản phẩm tương tự) đang ngày càng trở nên chín chắn, cơ sở tài chính hoàn chỉnh đã cung cấp cho các bộ não BTC OG kênh thoát lưu linh hoạt nhất. Hành vi của OG từ "bán ra ngay trên sàn giao dịch theo giá thị trường" đã được nâng cấp lên việc tận dụng các sản phẩm cấu trúc hóa BTC để thoát ra hoặc thực hiện xoay vòng tài sản, bước vào một thế giới Tradfi rộng lớn hơn. Galaxy và sự phát triển kinh doanh lớn nhất năm 2025, đó là việc giúp các bộ não BTC thực hiện chuyển đổi từ BTC sang iBit. Sự di chuyển cầm cố iBit (p hữu cả quản lý tài sản) của iBit đã vượt xa so với BTC gốc và được bảo quản an toàn. Chỉ với việc tài sản trở nên phổ biến hơn, việc sử dụng vốn giấy của Bitcoin sẽ dẫn đường cho quá trình tài chính hóa của các kim loại quý khác
Từ sau khi giảm phân nửa vào khoảng cuối năm 2024 đến cuối năm 2025, là chu kỳ giảm dần dữ dội nhất và kéo dài nhất của dự trữ của người đào kể từ năm 2021: vào cuối năm 2025, dự trữ của người đào ước khoảng 1,806 triệu BTC, tỷ lệ băm giảm khoảng 15% so với cùng kỳ, cho thấy dấu hiệu của sự làm sạch ngành và chuyển đổi cấu trúc.
Quan trọng hơn, động cơ bán coin của người đào trong chu kỳ này đã vượt xa phạm vi truyền thống của "phủ phí điện":
· Dưới khung "kế hoạch trốn thoát AI," một số doanh nghiệp khai thác đã chuyển khoảng 56 tỷ USD tương đương BTC vào sàn giao dịch để huy động vốn cố định cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI
· Các công ty như Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren đang chuyển đổi các trạm khai thác cũ thành phòng máy AI/HPC và ký kết hợp đồng thuê sức mạnh tính bằng năm dài hạn 10-15 năm, coi điện và đất đai như "nguồn tài nguyên vàng của thời đại AI"
· Riot, luôn kiên trì với chiến lược "giữ coin lâu dài," cũng đã tuyên bố điều chỉnh chiến lược, bắt đầu bán BTC sản xuất hàng tháng từ tháng 4 năm 2025
· Ước tính rằng đến cuối năm 2027, khoảng 20% khả năng lực điện của người đào Bitcoin sẽ được dời đi để chạy AI
Bitcoin và tài sản kỹ thuật số mã hóa mà nó đại diện đang trải qua một quá trình di dời từ bên trong ra ngoài, từ giao dịch tích cực hướng tới khám phá giá trị dựa trên nguồn tài chính native crypto, sang cấu trúc bị động biểu hiện bằng ETF, DAT, vốn chủ quyền và dài hạn, và quản lý bảng cân đối kế toán tài sản, đồng thời vị trí quản lý thường là Bitcoin giấy. Tài sản gốc của Bitcoin dần trở thành một phần được chèn vào mọi loại tổ hợp, mua với trọng số. Quá trình hóa chính của Bitcoin đã hoàn tất, nhưng đi kèm là các chu kỳ đòn bẩy như trong tài chính truyền thống và tổn thất hệ thống.
1. Mức độ cấu trúc vốn: Số lượng đàu tư tăng thêm đến từ nguồn vốn bị động, sắp xếp tài sản dài hạn và quản lý tài sản / bảng cân đối kế toán doanh nghiệp/chủ quyền. Hiệu ứng biên lợi nhuận của tài sản native crypto giảm dần trong quá trình hình thành giá, trở thành bên bán ròng rõ rệt ở hầu hết các giai đoạn
2. Mức độ thuộc tính tài sản: Tương quan với thị trường chứng khoán Mỹ (đặc biệt là các chủ đề công nghệ và AI beta cao) tăng đáng kể, nhưng do thiếu hệ thống đánh giá giá trị, đã trở thành bộ khuếch tán của thanh khoản tổng hợp
3. Mức độ rủi ro tín dụng: Trong khi tận dụng các cổ phiếu DAT, ETF tiền mặt, sản phẩm có cấu trúc và các proxy khác, tiền mã hóa ngày càng được hóa với mức độ cao, tăng hiệu suất lưu chuyển tài sản, đồng thời tiếp xúc nhiều hơn với rủi ro giải ngân DAT, chiết khấu tài sản cầm cố và những nguy cơ khủng hoảng tín dụng liên thị trường
Dưới cấu trúc thanh khoản mới, câu chuyện truyền thống "Mỗi bốn năm giảm một nửa = một chu kỳ hoàn chỉnh" không còn đủ để giải thích hành vi giá của BTC. Các biến số chính trong vài năm tới sẽ đến từ hai trục chính
· Trục đứng: Môi trường thanh khoản và tín dụng toàn cầu (lãi suất, tài chính, chu kỳ đầu tư trí tuệ nhân tạo);
· Trục ngang: Phần áp đảo của DAT, ETF và mức giá áp đảo của BTC proxy tương ứng;
Trên bảng phân chia thành bốn hình tư:
· Lỏng lẻo + Cao áp đảo: Giai đoạn FOMO cao, tương tự như môi trường vào cuối 2024–đầu 2025;
· Lỏng lẻo + Chiết khấu: Tương đối thuận lợi về mặt toàn cầu, nhưng áp đảo của DAT/ETF bị xua đuổi, phù hợp cho việc tái cấu trúc hệ thống của vốn crypto native;
· Căng thẳng + Cao áp đảo: Mức rủi ro cao nhất, DAT và cấu trúc đòn bẩy liên quan dễ dàng chịu tổn thất nặng;
· Căng thẳng + Chiết khấu: Đúng nghĩa là tái thiết chu kỳ;
Vào năm 2026, chúng ta sẽ dần chuyển từ khoảng cách bên phải sang khoảng cách bên trái, tiệm cận hơn với các ô "Lỏng lẻo + Chiết khấu" hoặc "Một chút lỏng lẻo + Chiết khấu" trong bảng của chúng ta. Đồng thời, trong năm 2026, sẽ xuất hiện một số biến số chính trong hệ thống và thị trường:
· Dịch vụ thanh toán SFT Clearing và 24/7 Tokenization của DTCC: Bitcoin sẽ tiến xa hơn trong quá trình tài chính hóa, trở thành một phần của tài sản cầm cố cơ bản của Wall Street; Sự chênh lệch về thời gian không gian tạo ra sự khác biệt về thanh khoản, đồng thời, giới hạn đòn bẩy và rủi ro hệ thống cũng tăng lên theo.
· Giao dịch AI vào giai đoạn "Kỳ vọng cao": Đảng lãnh đạo AI đã bắt đầu xuất hiện dấu hiệu "hiệu suất tiếp tục xuất sắc nhưng phản ứng giá cổ phiếu mờ nhạt" từ nửa cuối năm 2025, việc đơn giản chỉ vượt kỳ vọng không còn tương ứng với tốc độ tăng tuyến tính. Việc BTC là yếu tố công nghệ có beta cao có thể tiếp tục tiến hành xây dựng trên chiến lược đầu tư và lợi nhuận AI hay không, sẽ được kiểm chứng trong năm 2026.
· BTC và thị trường altcoin ngày càng tách biệt hơn: BTC đón nhận dòng vốn từ ETF, bảng cân đối DAT, tài sản chủ quyền và tài sản dài hạn; còn altcoin đón nhận từ một bể vốn chuyên nghiệp nhỏ hơn và có khuynh hướng rủi ro cao hơn; đối với nhiều tổ chức lớn, việc giảm BTC có thể đáng cần nghĩa là quay trở lại với tài sản truyền thống tốt hơn, chứ không phải "từ BTC chuyển sang altcoin".
Giá cả quan trọng không? Chắc chắn là quan trọng. Việc Bitcoin vượt qua mốc 10 vạn đô la đã biến tài sản trẻ chỉ mới có 17 năm lịch sử này trở thành một phần chiến lược dự trữ cấp quốc gia dựa trên giá cả. Ngoài giá cả, hành trình tiếp theo của crypto asset vẫn còn rất dài. Như tôi đã viết trong bài viết thành lập Primitive vào năm 2018 "Hello, Primitive Ventures",
"Trong quá trình khám phá ngành công nghiệp mã hóa trong vài năm qua, chúng tôi đã thấy sức mạnh của sự đồng thuận phân tán đạt được giữa các cá nhân, cùng với đặc điểm của thông tin liên tục phân tán, đã giúp cho crypto asset có sức sống mạnh mẽ. Chính sự khao khát căn bản của cá nhân về tự do và bình đẳng, cũng như khao khát cơ bản về tài sản và dữ liệu, đã khiến chúng tôi nhìn thấy sự tăng entropi, khả năng sống còn của crypto."
Khi thị trường vốn và trào lưu văn hóa giao nhau, chúng ta sẽ thấy một cách mạnh mẽ hơn sự giải phóng của quan hệ kinh tế và sản xuất hơn là giải phóng của trào lưu văn hóa một cách riêng lẻ. Ngân hàng dân dụ của crypto là một sản phẩm tiêu biểu nhất của sự giao nhau giữa "thị trường vốn + trào lưu văn hóa".
Nếu trong những năm tới, chúng ta có thể thấy hệ thống truyền thanh crypto trở thành cơ sở hạ tầng thanh khoản vô chủ quyền và toàn cầu duy nhất, tạo ra ứng dụng tích trữ lượng tiền mặt, người dùng và bảng cân đối kế toán tài sản lớn, để một phần thắng lợi của ETF / DAT trở lại chuỗi khối, chuyển đổi phân bổ không chủ động thành việc sử dụng chủ động, thì những gì chúng ta nói ngày hôm nay sẽ không phải là điểm kết thúc của một chu kỳ, mà giống như điểm khởi đầu của một chu kỳ tiếp theo thực sự của việc tiếp nhận. Từ Code is the law, đến Code is eating the bank. Chúng ta đã đi qua 15 năm khó khăn nhất vào thời điểm trước đây.
Sự khởi đầu của một cuộc cách mạng đồng nghĩa với sự suy đồi của niềm tin vào thời đại cũ. Sự sùng bái của La Mã đã biến nền văn minh La Mã trở thành một loại "tiên tri tự thực hiện" (self fulfilling prophecy). Quá trình sinh ra của vị thần mới có lẽ là ngẫu nhiên, nhưng bình minh của vị thần cũ đã được định sẵn.
Chú thích: Bài viết này là một cuộc đánh giá sâu rộng của bài viết "Chú bò tơ từ phương Tây" được viết 6 năm trước. Xin cảm ơn những người đồng hành từ năm 2017, thậm chí là trước, đã đi cùng chúng tôi. Chúng ta cùng chứng kiến Bitcoin từ một câu chuyện chuyển từ lịch sử sang chủ quyền, từ rìa sang trung tâm, và cũng cùng trải qua những niềm tin mà chỉ có thể hiểu qua trải nghiệm trực tiếp.
Liên kết gốc