Tôi yêu thích những truyền thống mùa giải trong ngành công nghiệp tiền điện tử, như Uptober và Recktober. Cộng đồng luôn đào sâu vào những thời điểm này để đưa ra nhiều dữ liệu, và con người luôn thích những tin tức thú vị như vậy, đúng không?
Phân tích và báo cáo xu hướng xung quanh những thời điểm này càng thú vị hơn: "Lần này, luồng vốn ETF đã có sự khác biệt", "Sự tài trợ cho ngành công nghiệp tiền điện tử cuối cùng đã trở nên chín chắn hơn", "Bitcoin đã tích luỹ sẵn sàng tăng giá trong năm nay", và những điều tương tự. Gần đây, khi tôi đọc Báo cáo Ngành công nghiệp DeFi năm 2025, tôi bị thu hút bởi một số biểu đồ về cách giao thức tiền điện tử tạo ra "doanh thu đáng kể".
Những biểu đồ này liệt kê các giao thức tiền điện tử hàng đầu theo doanh thu trong năm, chứng minh cho một sự thật mà nhiều người trong ngành đã thảo luận trong năm qua: Ngành công nghiệp tiền điện tử cuối cùng đã bắt đầu làm cho doanh thu trở nên hấp dẫn. Nhưng chính xác là điều gì đang thúc đẩy sự tăng trưởng doanh thu này?
Đằng sau những biểu đồ này, còn ẩn chứa một vấn đề ít được biết đến mà đáng để thăm dò sâu hơn: Tiền phí này cuối cùng chảy vào đâu?
Tuần trước, tôi đã nghiên cứu sâu hơn về dữ liệu tiền phí và doanh thu từ DefiLlama (ghi chú: Doanh thu chỉ đề cập đến tiền phí sau khi thanh toán cho nhà cung cấp thanh khoản và người cung cấp), cố gắng tìm ra câu trả lời. Trong bài phân tích hôm nay, tôi sẽ bổ sung thêm chi tiết cho dữ liệu này, phân tích cách ngành công nghiệp tiền điện tử chuyển động và dòng tiền đi đâu.
Giao thức tiền điện tử đã tạo ra hơn 160 tỷ USD doanh thu trong năm ngoái, gấp đôi so với khoảng 80 tỷ USD vào năm 2024.
Khả năng thu vốn của ngành công nghiệp tiền điện tử đã được cải thiện toàn diện, trong 12 tháng qua, lĩnh vực Tài chính Phi tập trung đang xuất hiện nhiều mảng đua mới, như Sàn giao dịch Phi tập trung (DEX), Nền tảng phát hành mã thông báo và Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Phi tập trung (perp DEX).
Tuy nhiên, trung tâm lợi nhuận tạo ra doanh thu cao nhất vẫn tập trung vào các lĩnh vực truyền thống, trong đó điển hình nhất là nhà phát hành tiền tệ ổn định.
Hai nhà phát hành stablecoin hàng đầu trong ngành Tether và Circle đã đóng góp hơn 60% tổng doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử. Đến năm 2025, thị phần của họ giảm nhẹ từ khoảng 65% vào năm 2024 xuống còn 60%.
Tuy nhiên, hiệu suất của các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai phi tập trung vào năm 2025 không thể coi thường, một lĩnh vực mà vào năm 2024 gần như không đáng kể. Bốn nền tảng Hyperliquid, EdgeX, Lighter và Axiom cộng lại chiếm 7% đến 8% tổng doanh thu ngành công nghiệp, vượt xa tổng doanh thu của các giao thức trong các lĩnh vực DeFi chín cấp như cho vay, thế chấp, cầu nối đa chuỗi và bộ tự động hóa giao dịch phi tập trung.
Vậy, động lực doanh thu vào năm 2026 sẽ là gì? Tôi đã tìm ra câu trả lời từ ba yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử năm ngoái: Lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất, thực hiện giao dịch và phân phối kênh.
Giao dịch chênh lệch lãi suất có nghĩa là bất kỳ ai giữ và chuyển tiền đều có thể nhận được lợi nhuận từ quy trình này.
Mô hình doanh thu của nhà phát hành stablecoin kết hợp cả cấu trúc và tính yếu đuối. Tính cấu trúc hiện diện khi quy mô doanh thu mở rộng đồng bộ với nguồn cung và lưu thông của stablecoin, mỗi đô la số hóa mà nhà phát hành phát hành đều được bảo đảm và sinh lãi từ trái phiếu của Mỹ. Tuy nhiên, tính yếu đuối nằm ở chỗ, mô hình này phụ thuộc vào các biến số kinh tế mạch nguyên lớn mà nhà phát hành hầu như không thể kiểm soát: lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện nay, chu kỳ nới lỏng tiền tệ mới chỉ mới bắt đầu, và với việc giảm lãi suất trong năm nay, vị thế chiến lược doanh thu của nhà phát hành stablecoin cũng sẽ suy yếu.
Tiếp theo là tầng thực thi giao dịch, đây cũng chính là nơi sinh ra các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai DeFi nổi tiếng vào năm 2025.
Để hiểu tại sao các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai phi tập trung có thể nhanh chóng chiếm thị phần đáng kể, cách đơn giản nhất là nhìn vào cách chúng hỗ trợ người dùng thực hiện hoạt động giao dịch. Các nền tảng này đã tạo ra môi trường giao dịch ít ma sát, cho phép người dùng truy cập lệnh rủi ro theo nhu cầu. Ngay cả khi thị trường ổn định, người dùng vẫn có thể thực hiện đối chính, tăng cấp đòn, thao túng giá, cơ cấu lại danh mục hoặc tiền cảnh báo cho tương lai trước.
Không giống như các nền tảng giao dịch phi tập trung tiền điện tử, các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai phi tập trung cho phép người dùng thực hiện giao dịch liên tục, tần suất cao, mà không cần tốn sức cho việc chuyển tiền tài sản cơ bản.
Mặc dù cơ chế thực thi giao dịch nghe có vẻ đơn giản và tốc độ hoạt động rất nhanh, nhưng hệ thống hỗ trợ công nghệ ẩn sau phức tạp hơn nhiều so với bề mặt. Các nền tảng này phải xây dựng giao diện giao dịch ổn định, đảm bảo không sập trong tải lớn; xây dựng hệ thống khớp lệnh và thanh toán đáng tin cậy, duy trì ổn định trong hỗn loạn thị trường; ngoài ra, họ còn cần cung cấp đủ sâu lớn về thanh khoản để đáp ứng nhu cầu của người giao dịch. Trong các nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai phi tập trung, thanh khoản là yếu tố chiến thắng quan trọng: ai có thể tiếp tục cung cấp đủ thanh khoản, người đó sẽ thu hút nhiều hoạt động giao dịch nhất.
Trong năm 2025, với độ lớn của nhà cung cấp thanh khoản nội bộ, Hyperliquid đã chiếm lĩnh con đường giao dịch hợp约 phi tận cùng. Điều này cũng đã giúp nền tảng này trở thành nền tảng giao dịch hợp约 vô tận phi tận cùng có thu nhập phí giao dịch cao nhất trong 10 tháng trong vòng 12 tháng qua.
Điều mỹ thuật là, các nền tảng giao dịch hợp约 của các đường đua DeFi này đã được thành công vì chúng không yêu cầu người dùng hiểu về blockchain và hợp đồng thông minh, mà là áp dụng mô hình hoạt động của các nền tảng giao dịch truyền thống mà mọi người quen thuộc.
Sau khi giải quyết tất cả các vấn đề trên, nền tảng giao dịch có thể tăng doanh thu tự động thông qua việc thu phí nhỏ từ giao dịch viên thường xuyên và số tiền lớn. Ngay cả khi giá cơ bản dao động ngang hàng, doanh thu vẫn có thể tiếp tục vì nền tảng đã cung cấp nhiều lựa chọn vận hành cho giao dịch viên.
Điều này cũng là lý do tại sao tôi tin rằng, mặc dù doanh thu của các nền tảng giao dịch hợp约 phi tận cùng vào năm ngoái chỉ chiếm một phần trăm, nhưng chúng là hành trình duy nhất có thể thách thức vị thế của nhà phát hành stablecoin.
Yếu tố thứ ba là phân phối kênh, nó làm tăng doanh thu cho các dự án mã hóa như cơ sở hạ tầng phát hành token, ví dụ như platform pump.fun và LetsBonk. Điều này không khác biệt nhiều so với mô hình mà chúng ta đã thấy trong các doanh nghiệp Web2: Airbnb và Amazon không nắm giữ bất kỳ kho hàng nào, nhưng với kênh phân phối lớn, họ đã vượt xa vị trí của các nền tảng tổng hợp và giảm chi phí biên cho cung cấp mới.
Cơ sở hạ tầng phát hành token mã hóa cũng không sở hữu bất kỳ tài sản nào như meme coin, token đa dạng và cộng đồng nhỏ của chúng. Nhưng thông qua việc tạo ra trải nghiệm người dùng không ma sát, quy trình niêm yết tự động hóa, cung cấp thanh khoản đầy đủ và đơn giản hóa giao dịch, các nền tảng này đã trở thành nơi lý tưởng để người dùng phát hành tài sản mã hóa.
Vào năm 2026, có hai vấn đề có thể ảnh hưởng đến hướng phát triển của các động lực doanh thu này: khi lãi suất giảm ảnh hưởng đến lợi nhuận chênh lệch, tỷ lệ doanh thu ngành của nhà phát hành stablecoin liệu có giảm dưới 60% không? Với sự tập trung của tầng thực thi giao dịch, các nền tảng giao dịch hợp约 vô tận có thể vượt quá 8% thị phần không?
Lợi nhuận chênh lệch, tầng thực thi giao dịch và phân phối kênh là ba yếu tố lớn mô tả nguồn gốc doanh thu của ngành mã hóa, nhưng đó chỉ là một nửa câu chuyện. Quan trọng không kém, là hiểu biết rằng trước khi giữ lại doanh thu net của giao thức, có bao nhiêu phần trăm tổng phí giao dịch sẽ được phân bổ cho người nắm giữ token.
Thực hiện việc chuyển giao giá trị thông qua mua lại token, tiêu hủy và chia sẻ phí giao dịch, có nghĩa là token không chỉ là tài liệu quản trị mà còn đại diện cho quyền sở hữu kinh tế của giao thức.
Vào năm 2025, tổng số phí thanh toán mà người dùng của Tài chính Phi tập trung và các giao thức khác đã trả khoản chiếm khoảng 303 tỷ USD. Trong đó, mức doanh thu còn lại của giao thức sau khi thanh toán cho người cung cấp thanh khoản và nhà cung cấp là khoảng 176 tỷ USD. Trong tổng doanh thu, khoảng 33,6 tỷ USD đã được trả lại cho người giữ token thông qua phần thưởng gửi cọc, chia sẻ phí và tiêu hủy token. Điều này có nghĩa là 58% phí thanh toán đã được chuyển đổi thành doanh thu của giao thức.
Điều này đã là một sự chuyển đổi đáng kể so với chu kỳ ngành trước đó. Ngày càng nhiều giao thức bắt đầu cố gắng biến token trở thành một bằng chứng sở hữu về hiệu suất vận hành, điều này cung cấp động lực rõ ràng cho nhà đầu tư, thúc đẩy họ tiếp tục nắm giữ và đầu tư vào dự án họ tin tưởng.
Ngành công nghiệp tiền điện tử vẫn chưa hoàn hảo, hầu hết các giao thức vẫn chưa phân phối bất kỳ lợi nhuận nào cho người giữ token. Nhưng từ cái nhìn tổng thể, ngành công nghiệp đã trải qua một sự thay đổi đáng kể, tín hiệu này cho thấy mọi thứ đều đang diễn ra theo hướng tích cực.
Trong vòng một năm qua, tỷ lệ lợi nhuận của người giữ token so với tổng doanh thu của giao thức đã tiếp tục tăng, vượt qua mức cao lịch sử 9,09% từ đầu năm trước, và vào tháng 8 năm 2025 đã vượt quá cả 18%.
Sự thay đổi này cũng phản ánh trong giao dịch token: Nếu token mà tôi nắm giữ không mang lại bất kỳ lợi nhuận nào, quyết định giao dịch của tôi chỉ bị ảnh hưởng bởi phần kể từ phương tiện truyền thông; nhưng nếu token mà tôi nắm giữ có thể mang lại lợi nhuận thông qua tiêu hủy hoặc chia sẻ phí, tôi sẽ xem nó như một tài sản sinh lợi. Mặc dù không nhất thiết an toàn và đáng tin cậy, việc chuyển đổi này vẫn sẽ ảnh hưởng đến cách thị trường định giá token, làm cho giá trị hóa của nó gần với cơ sở, chứ không bị chi phối bởi phương tiện truyền thông.
Khi nhà đầu tư nhìn lại năm 2025 và cố gắng dự đoán xu hướng doanh thu của ngành tiền điện tử trong năm 2026, cơ chế động viên sẽ trở thành yếu tố quan trọng để xem xét. Năm ngoái, các nhóm dự án ưu tiên xem xét chuyển giá trị, đều đã thu hút được sự chú ý.
Hyperliquid đã xây dựng một hệ sinh thái cộng đồng độc đáo, trả lại khoảng 90% doanh thu thông qua quỹ hỗ trợ Hyperliquid cho người dùng.
Trong nền tảng phát hành token, pump.fun đã làm mạnh mẽ hơn ý tưởng "cung cấp phần thưởng cho người dùng tích cực trên nền tảng", thông qua việc tiêu hủy hàng ngày, đã tiêu hủy 18,6% khối lượng cung cấp lưu hành của token gốc PUMP.
Vào năm 2026, dự kiến "chuyển giá trị" sẽ không còn là lựa chọn thiểu số mà là chiến lược bắt buộc đối với tất cả các giao thức mong muốn token của họ giao dịch dựa trên cơ sở. Sự thay đổi thị trường năm ngoái đã giúp nhà đầu tư hiểu biết sự khác biệt giữa doanh thu của giao thức và giá trị của người giữ token. Một khi người giữ token nhận ra rằng token mình nắm giữ có thể biểu thị quyền sở hữu, trở về mô hình trước đó sẽ trở nên không hợp lý.
Tôi cho rằng, "Báo Cáo Ngành DeFi Năm 2025" không tiết lộ bản chất mới hoàn toàn của mô hình doanh thu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, xu hướng này đã được thảo luận nhiều trong vài tháng qua. Giá trị của bản báo cáo này là sử dụng dữ liệu để phơi bày sự thật, và sau khi khai thác sâu hơn vào dữ liệu này, chúng ta sẽ có thể tìm thấy bí quyết để ngành công nghiệp tiền điện tử có thể đạt được thành công về doanh thu nhất.
Thông qua việc phân tích xu hướng thống trị doanh thu của từng giao thức, báo cáo rõ ràng chỉ ra: ai kiểm soát các kênh cốt lõi, lợi nhuận từ chênh lệch giá, thực hiện giao dịch và phân phát kênh, thì ai sẽ có thể thu được nhiều lợi nhuận nhất.
Vào năm 2026, tôi dự đoán sẽ có nhiều dự án chuyển đổi phí sang lợi nhuận dài hạn cho người giữ token, đặc biệt là trong bối cảnh chu kỳ giảm lãi suất dẫn đến sự suy giảm sức hấp dẫn của giao dịch chênh lệch giá, xu hướng này sẽ trở nên rõ ràng hơn.
Liên kết gốc