- Phong cách dẫn đạo của Solana DEX sẽ phân biệt dựa trên sự chín chắn của tài sản: AMM Hành độngtrêntiare cứu chính đang dẫn đầu thị trường thanh khoản cao ngắn, trong khi AMM Passivetiếnt ĩch sẽ ngày càng tập trung vào dài và mới xuất hiện tài sản.
- Chiến lược chiến thắng của hai loại AMM hoàn toàn khác nhau: Cả hai đều có thể hưởng lợi từ tích hợp dọc, nhưng theo hướng ngược lại. AMM Passivetích cựcđểựa hiện đang tiếp cận người dùng thông qua nền tảng phát hành token (như Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM), trong khi AMM Hành độngtrêntiare cứu chính đang mở rộng xuống dòng luồn, tập trung vào dịch vụ giao dịch thực sự (như HumidiFi-Nozomi).
- HumidiFi đang dẫn đầu trong danh mục AMM Hành độngtrêntiare cứu chính, chiếm khoảng 65% thị trường, hầu hết khối lượng giao dịch của nó tập trung vào các cặp giao dịch SOL-USDC và SOL-USDT. Chi phí cập nhật máy băm của nó là tốt nhất trong cùng loại, so với các đối thủ như SolF, Tessera và AMM Passivetích cực, thể hiện hiệu suất spread giá đánh dấu xuất sắc hơn.
- Mô hình AMM Passivetđộc lập đã lỗi thời. Được xem xét là người chiến thắng trong tương lai, "AMM Passivet" sẽ không còn được xem như một AMM thuần túy nữa, mà sẽ trở thành một nền tảng phát hành token đã tích hợp AMM thành một lớp sinh lời — ví dụ như trở thành một tấm sàn khởi động như Pump hoặc một nền tảng ICO như MetaDAO.
- Các DEX không thuộc hai loại trên sẽ phải đối mặt với giảm tỷ trọng cấu trúc. Các giao thức không phải là AMM Hành độngtrêntiare cứu chính cũng không phải là nền tảng phát hành token đã tích hợp theo chiều dọc (đáng chú ý nhất là Raydium và Orca) đang ở vị thế cấu trúc yếu, có thể trở thành kẻ thua cuộc trong xu thế này.
- Định giá phải đồng thời phản ánh chất lượng kinh doanh và tích lũy giá trị của token. Các chỉ số như P/S chỉ có ý nghĩa khi có triển vọng tăng trưởng và một hệ thống giá trị chủ sở hữu token đáng tin cậy. Ví dụ về điều cân nhắc là WET: dường như đang bị định giá thấp hơn so với các đối thủ, nhưng do không chắc chắn về việc tăng cường token trong dài hạn, giá giao dịch của nó vẫn còn bị giảm giá.
Vào tháng 2 năm 2025, chúng tôi đã phát hành một báo cáo về cạnh tranh DEX trên Solana. Lúc đó, lượng giao dịch trên DEX đang ở mức cao kỷ lục, và chúng tôi (sau này mới nhận ra) đã quá phụ thuộc vào một cửa sổ trượt 90 ngày bao gồm một giai đoạn cuồng nhiệt bất thường: sự hồi phục sau cuộc bầu cử lớn của Mỹ vào cuối năm 2024, cơn sốt tiền điện tử TRUMP vào tháng 1 và sự sôi động được thúc đẩy bởi LIBRA vào tháng 2. Lúc đó, Raydium là DEX hàng đầu, chiếm khoảng 50% thị phần, và hầu hết lượng giao dịch trên Solana đến từ meme coin.
Hiện nay, cảnh quan đã trải qua sự thay đổi cơ bản. Sự nổi lên của AMM cung cấp thanh khoản tích cực đã tái cấu trúc cấu trúc thị trường, và tập trung giao dịch đã chuyển từ meme coin sang cặp tiền SOL-USD. Mặc dù Lifinity đã tiên phong mô hình AMM cung cấp thanh khoản tích cực, nhưng cho đến cuối tháng 10 năm 2024 khi SolFi ra mắt, AMM cung cấp thanh khoản tích cực mới bắt đầu tăng, và họ chiếm một phần quan trọng trong lượng giao dịch của các cặp tiền thanh khoản cao.
Khi AMM cung cấp thanh khoản tích cực tiếp tục chiếm ưu thế trong luồng tiền của tài sản thấp, AMM bị động đối mặt với khó khăn, ngày càng bị đẩy vào tài sản dài và phụ thuộc vào lượng giao dịch phát hành. Pump trong tháng 3 năm 2025 với việc ra mắt AMM đã chứng minh sự phụ thuộc này: một khi Pump đã định hướng mã tiền tốt nghiệp của mình vào AMM của họ, Raydium đã mất nguồn cung cấp thanh khoản và doanh thu lớn nhất của mình, và thị phần của mình đã giảm liên tục từ đó. Vì AMM bị động đã chuyển hóa dòng thanh khoản của mình theo một cách mà sản phẩm hóa hóa mã, những AMM có khả năng tồn tại nhất là những giao thức kiểm soát phát hành và lưu lượng lệnh.
Báo cáo này dựa trên cấu trúc thị trường mới này, điều chỉnh lại trạng thái cạnh tranh DEX của Solana, cập nhật vị thế cạnh tranh và định giá, và trình bày quan điểm của chúng tôi về giao thức có tiềm năng nhất để chiến thắng từ đó.
Vị thế dẫn đầu DEX của Solana sẽ tiếp tục phân biệt dựa trên trưởng thành của tài sản.
AMM cung cấp thanh khoản tích cực sẽ dẫn đầu trong tài sản ngắn (tức là thị trường thanh khoản cao), bao gồm các cặp SOL-đồng ổn định và giữa các đồng ổn định.
Ngược lại, AMM bị động như Meteora và Raydium sẽ vẫn hiệu quả hơn trong việc quản lý thanh khoản của tài sản dài. AMM cung cấp thanh khoản tích cực gần như không tồn tại trong lĩnh vực dọc này, vì quản lý thanh khoản tích cực cho các tài sản mới mà không có giá dữ liệu thời gian thực sẽ mang lại rủi ro cao.
AMM Thực Hiện Tích Cực không có giao diện người dùng, do đó phải phụ thuộc vào các tổng hợp như Jupiter và DFlow để tương tác với hợp đồng của nó và thực hiện giao dịch thông qua hồ chứa vốn của mình. Nói cách khác, AMM Thực Hiện Tích Cực cần tổng hợp để có được luồng đơn hàng.
Biểu đồ dưới đây cho thấy, hơn 95% thương mại của HumidiFi đến từ tổng hợp DEX, các AMM Thực Hiện Tích Cực khác như Tessera, GoonFi và SolFi cũng có mẫu tương tự.
Mặt khác, AMM Bị Động chiếm không đến một phần ba lưu lượng giao dịch từ tổng hợp.
AMM Bị Động không thể cạnh tranh với AMM Thực Hiện Tích Cực trong việc thực hiện giá tài sản chính và do tính thanh khoản của tài sản dài hạn đã được hóa hàng lớn, họ phải cạnh tranh trên luồng phát hành.
Tóm lại:
- AMM Thực Hiện Tích Cực phải cạnh tranh trong việc thực hiện giá, tổng hợp sẽ định tuyến đơn hàng đến nơi cung cấp có biến động nhỏ nhất. Như được thảo luận kỹ trong báo cáo sau, việc sắp xếp giao dịch đối với AMM Thực Hiện Tích Cực (có thể xem như là một người làm sổ sách) vô cùng quan trọng, vì họ cần cập nhật giá trước khi người ăn lợi nhuận nhìn thấy. Do đó, AMM Thực Hiện Tích Cực có thể hưởng lợi từ việc di chuyển xuống dòng gốc và tập trung vào dịch vụ thực hiện giao dịch.
- AMM Bị Động phải cạnh tranh trên luồng phát hành, điều này có nghĩa là họ phải tiến hành tích hợp dọc, nếu không sẽ mất dần tính liên quan. Ngược lại với AMM Thực Hiện Tích Cực, AMM Bị Động cần thông qua nền tảng phát hành token (ví dụ như Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM) để tiếp cận người dùng.
Chúng tôi cho rằng, AMM Bị Động có thể sống sót lâu dài cuối cùng sẽ không còn được coi là AMM thuần túy nữa. Chức năng chính của họ sẽ chuyển hướng vào nền tảng phát hành token — ví dụ như nền tảng khởi đầu hoặc ICO, trong khi AMM chỉ là công cụ cung cấp cơ sở cho việc biến thành của phát hành token. Meteora có thể là một ngoại lệ có khả năng, tuy nhiên sự thành công của nó to lớn phụ thuộc vào việc phân phối lưu lượng từ Jupiter. Dưới đây là một số ví dụ điển hình nhất trong xu hướng này:
- Pump (nền tảng khởi đầu) — PumpSwap
- MetaDAO (Nền tảng ICO) —— Futarchy AMM
- DTF của Jupiter (Nền tảng ICO) —— Meteora
HumidiFi là ví dụ rõ nhất về AMM làm thị trường tích hợp theo chiều dọc, hưởng lợi từ dịch vụ giao dịch do cùng một nhóm nhân viên cốt lõi (Temporal) xây dựng, Nozomi.
Sự khác biệt cơ bản giữa AMM làm thị trường tích cực và AMM truyền thống cần phải được phân tích cạnh tranh một cách độc lập.
AMM làm thị trường tích cực là sàn giao dịch ngay lập tức được quản lý dòng tiền tích cực thông qua cập nhật Oracle. Mỗi AMM làm thị trường tích cực được vận hành bởi một nhà cung cấp thị trường độc lập (không có bên ngoài cung cấp thanh khoản), sử dụng các giao dịch tối ưu hóa để cập nhật giá Oracle, từ đó đạt được việc điều chỉnh giá mục tiêu nhiều lần mỗi giây. Với hiện đã có hơn mười AMM làm thị trường tích cực trên Solana, chúng đã chiếm hơn 50% tổng khối lượng giao dịch ngay lập tức trên chuỗi này.
Để trở thành người đầu tiên, Lifinity là AMM làm thị trường tích cực đầu tiên, mở đầu cho ý tưởng thanh khoản có sẵn trong giao thức và giá mục tiêu dựa trên giá Oracle điều chỉnh. Tuy nhiên, sau khi Ellipsis Labs (đứng sau Phoenix) ra mắt SolFi vào cuối tháng 10 năm 2024, thị phần của Lifinity đã nhanh chóng mất đi và lưu lượng giao dịch tiếp tục giảm. Lifinity đã ngừng hoạt động vào ngày 20 tháng 11 năm 2025, quyết định này cho thấy mức cạnh tranh trong lĩnh vực AMM làm thị trường tích cực là nhiều như thế nào.
Như được hiển thị trong hình trên, SolFi đã chiếm gần một nửa lưu lượng giao dịch của AMM làm thị trường tích cực vào quý 1 và quý 2 năm 2025, nhưng sau khi HumidiFi ra mắt vào tháng 6 năm 2025, nhanh chóng leo lên vị trí hàng đầu. Hiện nay, HumidiFi dẫn đầu với 65% thị phần thị trường của AMM làm thị trường tích cực, tiếp theo là Tessera (18%) và GoonFi (7%).
Nhóm kỹ sư cốt lõi đứng sau HumidiFi là Temporal, một trong những nhóm kỹ thuật mạnh nhất trên Solana.
Temporal cũng vận hành các sản phẩm khác ở cấp độ hạ tầng, bao gồm Nozomi (dịch vụ giao dịch địa cư) và Harmonic (hệ thống xây dựng khối cạnh tranh với Jito). Ngoài những đóng góp từ Temporal, Người sáng lập liên kết của HumidiFi, Kevin Pang, đã làm việc tại Jump, Paradigm và Symbolic Capital Partners, mang đến vận động chuyên môn giao dịch tần suất cao không thể thiếu cho AMM làm thị trường tích cực này.
HumidiFi đã minh chứng cho quan điểm của chúng tôi: Khác với AMM chủ động cần phải di chuyển xuống dòng và kiểm soát người dùng cuối để thu thập luồng đơn hàng, AMM hành động phù hợp hơn để di chuyển xuống dòng, vào lĩnh vực hạ tầng gói giao dịch và sắp xếp. Bộ cấu trúc hạ tầng của Temporal hoàn toàn bổ sung HumidiFi, nâng cao khả năng sử dụng tối ưu cập nhật dự báo và hạ cánh giao dịch.
Mặc dù HumidiFi có 18 hồ bơi vốn hoạt động, nhưng khoảng 98% khối lượng giao dịch của nó đến từ cặp giao dịch SOL-USDC (83.3%) và SOL-USDT (14.4%).
Theo Dan Smith, Giám đốc Dữ liệu của Blockworks, một trong những hiệu ứng thứ hai thú vị nhất của AMM hành động chủ đạo trong khối lượng giao dịch SOL-Đô la là, mô hình CEX<>DEX Arbitrage đang chuyển từ CEX sang On-chain.
Tình huống trước đây là:
1. Giá trên chuỗi là 120 đô la, giá trên Binance tăng lên 125 đô la.
2. Robot Arbitrage CEX<>DEX sẽ mua trên chuỗi, bán trên Binance.
3. Robot Arbitrage thu được lợi nhuận lên đến 5 đô la.
Tình huống hiện tại là:
1. Giá trên chuỗi là 120 đô la, giá trên Binance tăng lên 125 đô la.
2. AMM hành động chủ động nhanh chóng cập nhật báo giá của mình để phản ánh giá 125 đô la trên Binance.
3. Robot Arbitrage giờ đây có thể mua vào một nơi trên chuỗi mà báo giá đang kém hơn và bán cho AMM hành động chủ động.
4. Robot Arbitrage thu được lợi nhuận lên đến 5 đô la.
Do cả nơi trên chuỗi có báo giá kém và AMM hành động chủ động đều trên chuỗi, việc Arbitrage giờ đây có thể được hoàn tất một cách nguyên tử hóa trong một giao dịch, giảm thiểu rủi ro đối với người giao dịch. Do đó, số lượng robot Arbitrage tận dụng cơ hội này thông qua vay Chớp đã tăng lên.
Biểu đồ dưới đây chỉ ra mối quan hệ rất chặt chẽ giữa phần trăm khối lượng giao dịch của DEX Aggregator thông qua AMM hành động chủ động (trục trái) và phần trăm khối lượng giao dịch của DEX Aggregator thuộc vòng lặp Arbitrage (trục phải). Ở đây, chúng tôi xác định một chu trình lặp lại là một giao dịch có cùng loại và xuất mã thông báo, mà thu thập các giao dịch Arbitrage nói trên.
Tính đến từ xu hướng này, AMM cung cấp tích cực hiện tại trên cặp giao dịch SOL-Đô la đã vượt qua giao dịch trên CEX. Biểu đồ dưới đây cho thấy, trong bốn tuần qua, lượng giao dịch trung bình hàng tuần của HumidiFi trên cặp giao dịch SOL-Đô la đã vượt qua 90 tỷ đô la, vượt qua cả Binance, trở thành sàn giao dịch lớn nhất.
AMM cung cấp tích cực thông qua cập nhật của Oracle để điều chỉnh đường giá của mình, làm cho báo giá của mình so với AMM cung cấp passif "tươi mới". Vì Oracle cập nhật có khả năng tính toán khoảng 100 lần ít hơn so với giao dịch, nhà cung cấp liki trong AMM tích cực có thể cập nhật nhanh chóng các thông số của hồ nội bộ của họ mỗi giây nhiều lần, từ đó có thể cung cấp biên độ giá hẹp hơn so với AMM cung cấp passif có thanh lịch hơn.
Các cập nhật của Oracle này đã được tối ưu hóa rất cao để tiêu thụ ít đơn vị tính toán nhất có thể. Do các giao dịch trong block được sắp xếp theo chi phí ưu tiên mỗi CU được thanh toán, các cập nhật của Oracle nhẹ hơn có thể giúp giao dịch đạt được vị trí cao hơn với tổng lệ phí ưu tiên thấp hơn trong block. Việc sắp xếp các giao dịch rất quan trọng vì có sự cạnh tranh để cập nhật báo giá trước khi arbitrage nhà mốt essence. Biểu đồ dưới đây cho thấy, HumidiFi đã tối ưu hóa mạnh mẽ các chỉ thị cập nhật của mình, giảm lượng tính toán xuống còn 47 CU, giảm hơn 85% so với khi ra mắt vào tháng 6.
Tuy nhiên, biểu đồ trên chỉ tính đến lượng CU mà cập nhật Oracle chính nó tiêu thụ. Chỉ số có liên quan hơn là tổng lượng CU của giao dịch, vì AMM cung cấp tích cực không thể thiếu giao dịch đầy đủ để cập nhật Oracle, bao gồm bất kỳ chi phí bổ sung nào cho cuộc gọi chương trình và chi phí xử lý tài khoản nào cần thiết cho cập nhật.
Bảng dưới đây cho thấy, HumidiFi đã giảm lượng giao dịch cập nhật của mình xuống dưới 500 CU, là mức thấp nhất trong cùng loại. Ngoài HumidiFi, chỉ có Tessera và GoonFi dưới 1000 CU.
Mặc dù mỗi giao dịch cập nhật Oracle trả khoảng 0.0016 đô la, nhưng kể từ khi giảm tổng lượng tính toán xuống dưới 500 CU, HumidiFi trung bình thực hiện khoảng 6 triệu lần cập nhật mỗi ngày (khoảng 70 lần mỗi giây!). Ứng với tốc độ này, chi phí đóng gói giao dịch của HumidiFi mỗi ngày (cơ bản + ưu tiên + khoản Jito) là khoảng 9,000 đến 10,000 đô la.
Mặc dù Doanh thu của HumidiFi không được công开, nhưng chúng ta có thể ước lượng thông qua việc quan sát sự tăng dần trong lượng mã thông từ khi thành lập tự chủ. Ý tưởng cốt lõi là, vì HumidiFi về cơ bản đóng vai trò như một quầy thỏa thuận (trong DeFi trực tuyến chỉ có một LP), mỗi giao dịch được thực hiện với họ đều có người thắng và người thua. Theo thời gian, sự biến đổi gượng trong kho lưu trữ của nhà cung cấp thanh khoản phản ánh lợi nhuận và lỗ. Vì vậy, chúng ta có thể theo dõi lưu luồng giao dịch net tích lũy của các loại mã thông qua góc độ của HumidiFi, như một chỉ số ước lượng cho doanh thu của họ.
Biểu đồ dưới đây thể hiện lưu lượng giao dịch net tích lũy của HumidiFi trên SOL (98% lưu lượng giao dịch của họ đến từ đây), vào khoảng 25,000 SOL đến ngày 2 tháng 12 năm 2025. Bằng cách đo lường sự biến đổi hàng ngày của kho lưu trữ SOL của HumidiFi và nhân số dư này với giá SOL hàng ngày, chúng ta ước lượng rằng từ ngày thành lập vào ngày 2 tháng 12 năm 2025, doanh thu giao dịch tích lũy của họ khoảng 4.1 triệu USD, tương đương với doanh thu gộp hàng ngày khoảng 24,000 USD.
Phương pháp trên ước lượng lợi nhuận và lỗ của giao dịch trên chuỗi, nhưng nếu HumidiFi đối phó với lưu trữ trên sàn giao dịch tập trung và lợi nhuận và lỗ từ phí tài khoản, phí giao dịch và phí lợi nhuận và lỗ xảy ra ngoài chuỗi, thì có thể có sự khác biệt với doanh thu ròng thực sự.
Một cảnh báo quan trọng khác là, ước lượng trên phản ánh doanh thu gộp. Sau khi trừ phí cập nhật dự báo hàng ngày khoảng 9,000 đến 10,000 USD, doanh thu ròng ẩn của HumidiFi là khoảng 14,000 đến 15,000 USD mỗi ngày. Một lần nữa, cần nhấn mạnh rằng đây chỉ là ước lượng dựa trên dữ liệu hiện có trên chuỗi. Để ước lượng doanh thu chính xác hơn, cần tính đến bất kỳ hoạt động đối phó ngoài chuỗi nào như đã đề cập ở trên.
Chênh lệch giá là một chỉ số đánh giá chất lượng thực thi và lựa chọn ngược của nhà cung cấp thanh khoản, là một công cụ đánh giá hữu ích đối với AMM hoạt động chủ động cạnh tranh áp dụng cùng chiến lược (cung cấp thanh khoản đỉnh Delta trung lập).
Trong phân tích này, nhóm dữ liệu của chúng tôi chỉ tập trung vào giao dịch cặp SOL-USDC trên HumidiFi, SolFi và Tessera. Sử dụng khoảng thời gian 30 giây sau thực thi, so sánh giá thực thi trên chuỗi với giá trung bình tại giữa của SOL-USDC trên Binance.
Công thức tính Lợi Nhuận và Lỗ là: `((Giá trung bình Binance tương lai – Giá thực thi) / Giá thực thi) * Định hướng nhà cung cấp thanh khoản * Khối lượng giao dịch theo USD`.
Ở đây, theo quan điểm của người cung cấp thanh khoản từ góc độ của họ: khi AMM chủ động mua SOL (người nhận lệnh mua bán SOL từ họ) được coi là +1, khi AMM chủ động bán SOL (người nhận lệnh mua SOL từ họ) được coi là -1. Ngoài ra, cần chú ý rằng việc sử dụng giá trung bình Binance làm tham chiếu có thể gây ra chênh lệch cơ bản giữa các sàn và không đồng bộ với thời gian thực thi trên chuỗi, do đó sự chênh lệch giữa giá đánh dấu nên được hiểu theo hướng và không nên được coi là một phân rã chính xác của lời lãi hoặc lỗ đã thực tế.
Thời gian phân tích là từ ngày 1 tháng 10 đến ngày 22 tháng 11 năm 2025.
Lợi nhuận tích luỹ dương cho thấy người cung cấp thanh khoản đã thực thi dòng tiền mềm / không độc hại và giá đã di chuyển theo hướng có lợi cho người cung cấp thanh khoản trong vòng 30 giây sau giao dịch. Ngược lại, lợi nhuận tích luỹ âm chỉ ra sự lựa chọn ngược hướng, nghĩa là giá đã di chuyển theo hướng không có lợi cho AMM chủ động.
Biểu đồ dưới đây cho thấy rằng trong khoảng thời gian này, lợi nhuận/ lỗ dưới 30 giây của AMM chủ động là dương, cho thấy các AMM chủ động đã thành công tránh xa dòng tiền độc hại và kiếm được chênh lệch giá từ người dùng lành mạnh. Chúng tôi cũng bao gồm dữ liệu tổng hợp về AMM bị động trên Solana, cho thấy chênh lệch giá của AMM chủ động có hiệu suất đáng kể hơn so với đàn anh của mình.
Phân tích chênh lệch giá của chúng tôi cho thấy quản lý thanh khoản chủ động có thể bảo vệ vốn khỏi sự xâm phạm của những người nhận lệnh độc hại cố gắng tìm lợi nhuận từ việc định giá sai tài sản.
Kết luận theo sau là hầu hết khối lượng giao dịch trên AMM bị động truyền thống của SOL-Đô la không phải là dòng tiền người dùng "hữu cơ", mà thay vào đó là cơ hội lợi dụng giá cũ. Đường cong của AMM bị động sẽ luôn luôn luậttỉ số với giá tham chiếu biến đổi nhanh chóng trên AMM chủ động. Sự chậm trễ này tạo cơ hội cơ khí để các robot cơ học có thể can thiệp khi có lỗi định giá và thực hiện giao dịch với hồ nước vốn bị động.
Quan sát cấu thành lượng giao dịch của AMM truyền thống, Orca vẫn có hơn 50% giao dịch từ cặp tiền SOL-ổn định. Đồng thời, Meteora và Raydium (hai nơi này đã trải qua những giai đoạn hoạt động với các meme coin) đã trải qua một sự tăng về khối lượng giao dịch cho cặp SOL-ổn định trong vài tháng qua, điều này thống nhất với xu hướng tăng cơ hội lợi dụng giá trước đó được đề cập.
Có điều đáng lưu ý là, các AMM mới hơn như PumpSwap của Pump hoặc Futarchy AMM của MetaDAO chưa thiết lập bất kỳ hồ nước hoạt động nào cho các cặp giao dịch có thanh khoản lớn như SOL-ổn định.
Tại mức độ cụ thể hơn, biểu đồ luồng đơn đặt hàng được hiển thị dưới đây cho thấy rằng ít nhất 85% khối lượng giao dịch SOL-Đồng ổn định của Orca có thể được đặt vào hoạt động của "Robot MEV". Tuy nhiên, phần lớn lưu lượng dường như đến từ robot cung cấp thanh khoản công cộng của Wintermute, chứ không phải là một hình thức lợi dụng tinh thần theo giá cũ.
Trong tương lai mấy tháng tới, trong bối cảnh thiếu hấp dẫn và giả thiết rằng các bên tham gia hợp lý đều tìm kiếm lợi nhuận, vốn của LP trên AMM truyền thống cho các cặp giao dịch cao thanh khoản (SOL-Đồng ổn định, Đồng ổn định-với-nhau, BTC-Đồng ổn định, v.v.) sẽ tự nhiên giảm.
Tuy vậy, AMM truyền thống vẫn có thể đóng vai trò quan trọng đối với tài sản đuôi ngắn. Đặc biệt, chúng đóng vai trò dự trữ thanh khoản dự phòng luôn sẵn có ngay cả khi làm thị trường tích cực AMM rút lượng thanh khoản trong giai đoạn áp lực.
Mặc dù đây là một bài báo về DEX, nhưng một trong những điểm chính mà chúng tôi muốn truyền đạt là ngoài AMM làm thị trường tích cực, mô hình DEX độc lập đã trở nên không còn tồn tại. Người đầu tư tiền điện tử luôn có khuynh hướng phân tích giao thức một cách cô lập, một phần vì lịch sử Ethereum đã tạo ra những nhà vô địch phân loại rõ ràng: Aave trong lĩnh vực cho vay, Uniswap trong lĩnh vực DEX, Lido trong lĩnh vực LST, v.v.
Việc áp dụng mô hình tư duy tương tự lên Solana là điều không khả thi. Đầu tiên, mức độ cạnh tranh của Solana vượt xa so với Ethereum, ít khi thấy giao thức nào có thể giữ vững vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực chuyên môn của mình trong thời gian dài. Thứ hai, như chúng tôi đã chỉ ra trong toàn bộ báo cáo, cấu trúc thị trường của Solana đã đẩy AMM thụ động truyền thống vào tài sản đuôi ngắn, nơi chúng có thể hỗ trợ thanh khoản ngày đầu tiên và đạt được khám phá giá trên chuỗi.
Vấn đề là, DEX không có bức tường thành, hoặc ít nhất là chỉ dựa vào chính mình không đủ. Thanh khoản của AMM ngày càng trở nên thương mại hóa, khởi đầu một AMM mới với hồ nước thanh khoản ổn định hoặc tập trung là chuyện không đáng kể. Để giành được luồng lệnh như một DEX truyền thống, bạn phải gần nhất với người dùng cuối cùng, điều này có nghĩa bạn phải kiểm soát các kênh phát hành, từ đó trở thành lớp phát hành mã token.
Theo dõi theo logic này, chúng tôi sẽ không còn coi "người chiến thắng DEX tiền mặt" là DEX nữa, mà coi chúng là nền tảng phát hành mã token. Mô hình này có thể có hai dạng:
1. Bảng khởi động với tốc độ giao dịch cao cho meme coin (ví dụ: Pump).
2. Để triển khai nền tảng ICO hợp pháp trên chuỗi cho các dự án như MetaDAO, DTF của Jupiter).
Chúng tôi đã từng báo cáo rộng rãi về Launchpad, nhấn mạnh vào tầm quan trọng của việc kiểm soát mối quan hệ với người dùng thông qua một giao diện người dùng trước sau di động, tập trung vào người tiêu dùng. Tuy nhiên, một quan điểm mà chúng tôi chưa đề cập rõ ràng là sự bùng nổ của Launchpad đã gần như đạt tới mức độ chế ngự AMM theo kiểu chủ động gần như bằng cách AMM theo kiểu chủ động, nhưng thông qua các cách tiếp cận khác nhau.
AMM chủ động đã chiếm lĩnh thị trường của các tài sản đuôi ngắn. Trong khi đó, Launchpad đã trở thành lớp phát hành mã thông báo cho các tài sản đuôi dài, kiểm soát việc phát hành và luồng đơn. Bằng chứng cho sự chấn động này là ba AMM theo kiểu chủ động lớn trên Solana (Raydium, Orca, Meteora) đều đã tung ra các sản phẩm liên quan đến Launchpad trong năm qua.
Raydium:
Sau khi Pump ra mắt PumpSwap AMM và cắt đứt luồng mã thụ hưởng tốt nghiệp của Raydium, Raydium phản ứng bằng việc ra mắt LaunchLab, một giải pháp trắng cho phép các nhà tích hợp dễ dàng tạo ra Launchpad riêng cho mình. Raydium thu phí giao dịch 25 điểm cơ bản đối với bất kỳ Launchpad của bên thứ ba nào được xây dựng bằng cách sử dụng LaunchLab, mã thụ hưởng tốt nghiệp được chuyển hướng lại AMM của Raydium.
Khách hàng nổi tiếng nhất của Raydium là Bonk. Mặc dù LaunchLab trong tháng 7 năm 2025 đã tạm thời lấy lại một số thị phần qua Bonkfun, Pump vẫn duy trì vị thế dẫn đầu, tiếp tục chiếm hơn 90% thị phần. Gần đây, LaunchLab đã khôi phục lại một số thị phần, nhưng theo mô hình lịch sử mà không có yếu tố thúc đẩy cụ thể rõ ràng, việc tăng trưởng này có vẻ sẽ chỉ là cục bộ và không bền vững.
Orca:
Orca luôn gặp khó khăn trong việc giữ một thị phần quan trọng trong lưu lượng giao dịch về tiền chế.
Kể từ năm 2023, hơn 50% lưu lượng giao dịch hàng tháng của Orca đến từ cặp giao dịch SOL-USD, phần còn lại ngày càng phân tán vào mã thông báo dự án, hoán đổi với stablecoin, BTC-USD và mã thông báo composite. Tầm vị trí này đã đặt Orca vào tình thế khó khăn trong hơn một năm trời: sau khi mã thông báo tiền chế được thúc đẩy bởi Pump tăng tốc vào quý đầu tiên năm 2024, nó đã nhường chỗ cho Raydium; và với AMM chủ động tiếp quản toàn bộ thanh khoản của đuôi ngắn, lý do chính để thúc giục cho việc đầu tư vào giao thức, SOL-USD và các cặp giao dịch thanh khoản cao khác) cũng đã bị phá hủy. Vào tháng 7 năm 2025, Orca đã tung ra Wavebreak Launchpad, với "Công nghệ chống bot tư nhân" là điểm tiếp thị, TUNA của DeFiTuna là lần phát hành đầu tiên. Tuy nhiên, ngoại trừ sự chú ý ban đầu sau khi công bố, Wavebreak hiện đã ít hoạt động gần như không còn hoạt động kể từ cuối tháng 8 năm 2025.
Meteora：
Meteora đang chặt chẽ hợp tác với nhóm Jupiter để vận hành, Jupiter đã trở thành cổng đầu tiên cho phần lớn người dùng bán lẻ thực hiện giao dịch trên chuỗi. Để mở rộng phạm vi sản phẩm, vào tháng 8 năm 2024, Meteora hợp tác với Moonshot để giới thiệu mô hình khởi đầu.
Vào tháng 4 năm 2025, Meteora đã ra mắt đường cong ràng buộc động, giao thức đã chiếm được 20% phí giao dịch từ hoạt động khởi đầu. Sau đó, nhóm đã giới thiệu các đối tác mới, bao gồm Believe, BAGS và Jup Studio. Mặc dù vậy, dường như hoạt động khởi đầu của Meteora cũng tuân theo mô hình tương tự với LaunchLab và Wavebreak. Mặc dù có sự phục hồi nhất định trong quý II và quý III năm 2025 thông qua việc phát hành token, nhưng kể từ tháng 9, lưu lượng sử dụng đã giảm đáng kể.
Pump:
Giống như đã đề cập, Pump vẫn là nền tảng khởi đầu chiếm ưu thế, với lợi thế lớn.
Chúng tôi đã thảo luận chi tiết về điều này trong nghiên cứu trước đó, vì vậy ở đây chúng ta sẽ tập trung vào khía cạnh thú vị nhất. Pump có thể coi là sự thể hiện đầu tiên của lý thuyết DEX tích hợp theo chiều dọc, nó được xây dựng từ đầu xuất phát đến mục tiêu, chứ không phải ngược lại. Sau khi đảm bảo kênh phát hành và luồng đơn hàng thông qua nền tảng khởi đầu của mình, Pump đã giới thiệu AMM chủ động của mình để bắt kịp hoạt động giao dịch ở hạ nguồn. Sự tích hợp này đã đa dạng hóa đáng kể nguồn thu nhập của Pump, không còn chỉ phụ thuộc vào cơ chế ràng buộc. Biểu đồ dưới đây cho thấy, hiện nay Pump đang tiến hành tiền hóa hoạt động trên toàn bộ vòng đời token, phí AMM hiện đã đóng góp hơn 20% tổng doanh thu của họ.
Trong năm qua, các dự án ICO đã trải qua sự hồi sinh do sự trừng phạt trên thị trường thanh khoản và môi trường quản lý thuận lợi hơn. Khác với nền tảng khởi đầu meme coin được thúc đẩy bởi việc lưu thông nhanh của token, các nền tảng ICO được lựa chọn mặc dù cũng hy vọng có sự lưu thông liên tục, nhưng chú trọng hơn vào phẩm chất của người sáng lập, uy tín cũng như sự duy trì lâu dài của người sáng lập và nhà đầu tư.
MetaDAO:
Chúng tôi tiếp tục ủng hộ quan điểm về MetaDAO, cho rằng đây là giao thức nằm ở vị thế tốt nhất để chiếm lĩnh thị trường này. Như chúng tôi đã tóm tắt trong báo cáo tháng 9: 「MetaDAO được xây dựng từ nguyên lý cơ bản, có sự khác biệt đáng kể so với các giải pháp khác trên thị trường. Đáng chú ý, MetaDAO nhắm vào việc giải quyết một trong những vấn đề quan trọng nhất của ngành hiện nay: quyền lợi cầm cố đại chúng của token có thể thực hiện.」
Không giống như một Launchpad, MetaDAO không có Curve pegged. Thay vào đó, nó thực hiện việc tiền hóa ICO thông qua phí trao đổi trên Futarchy AMM và vị thế LP của nó trên Meteora. Futarchy AMM thu phí 0.5% trên khối lượng giao dịch, ban đầu được phân phối đồng đều giữa MetaDAO và dự án gọi vốn (ví dụ, 0.25% cho MetaDAO, 0.25% cho Avici). Vào ngày 28 tháng 12, sau thỏa thuận chung với nhóm, tỷ lệ phân chia đã được điều chỉnh để toàn bộ 0.5% hiện nay đều thuộc về MetaDAO.
Kể từ khi Futarchy AMM được ra mắt vào ngày 10 tháng 10, MetaDAO đã tạo ra doanh thu 2.4 triệu USD, trong đó khoảng 60% đến từ Futarchy AMM và 40% từ vị thế LP trên Meteora. MetaDAO có thể được coi là biểu hiện rõ nhất của lý thuyết "sự tiêu tan của AMM độc lập" của chúng tôi. Không ai xem MetaDAO như một AMM. Dù vậy, Futarchy AMM vẫn hoạt động như một lớp tạo lợi nhuận chính của giao thức, và điều này được hỗ trợ bởi sự kiểm soát của MetaDAO đối với lớp phát hành token và các kênh phát hành kèm theo.
Jupiter và Meteora:
Vào ngày 3 tháng 12, Jupiter đã ra mắt nền tảng tạo hình dạng token phi tập trung, với dự án đầu tiên là WET của HumidiFi. Các dự án phát hành thông qua DTF phải trải qua quy trình xem xét và lựa chọn của nhóm Jupiter, nhấn mạnh sự khác biệt về phương pháp giữa Launchpad tốc độ cao và nền tảng ICO đã được lựa chọn.
Việc phân phối của WET được thực hiện theo nguyên tắc "ai đến trước được phục vụ trước" và chia thành nhiều giai đoạn, với giá định vào 50 triệu USD vốn hóa hoàn toàn pha loãng cho hai giai đoạn đầu tiên, và bán công cộng vào 69 triệu USD vốn hóa hoàn toàn pha loãng. Đáng chú ý là Jupiter đã ghi nhận rằng trong tương lai có thể thử nghiệm các cơ chế phân phối khác. Sau khi bán hàng kết thúc, bất kỳ phần chia lời tồn lại nào sẽ được khóa trong Jup Lock một cách minh bạch, và ngay lập tức sẽ được sử dụng từ một phần thu nhập bán hàng để tạo nên vị thế thanh khoản trên Meteora, nhằm đảm bảo sự thanh khoản của token.
Mặc dù nỗ lực của Meteora trong việc ra mắt các dự án trên Launchpad chưa thấy hiệu quả, chúng tôi tin rằng do mối quan hệ với Jupiter, vị thế của nó so với Raydium và Orca tốt hơn, với kênh phát hành và khả năng phát triển kinh doanh tốt hơn. Ví dụ, Meteora đã được chọn là địa điểm ưu tiên đầu tiên cho việc phát hành token có sự quan tâm cao như TRUMP hoặc WLFI, mặc dù khối lượng giao dịch và doanh thu từ các loại token này thường có tính chu kỳ cao.
Mặc dù việc định giá token DEX của Solana dựa trên P/S lịch sử dễ dàng, nhưng giá trị thực sự của việc so sánh này một cách cô lập có hạn chế. Đơn giản chỉ xác định một tài sản là "rẻ nhất" trong cùng một loại không chú ý đến thực tế rằng cấu trúc giao dịch trên Solana đang tiếp tục phát triển nhanh chóng, và sự tăng trưởng hướng tới sẽ phụ thuộc vào sự củng cố thương vụ đâu đó, không phải tích luỹ lịch sử. Vì vậy, việc hiểu hướng của cấu trúc thị trường là tiền đề của bất kỳ phân tích định giá có ý nghĩa nào. Hơn nữa, không phải tất cả các token đều bình đẳng, một số token có sự bảo vệ của chủ sở hữu mạnh mẽ hơn so với các token khác.
Đối với nhà đầu tư mong muốn khai thác tiềm năng tăng trưởng của Solana từ cấu trúc giao dịch hiện tại, chúng tôi nhìn thấy hai hướng chính:
1. AMM Thực động, họ nên tiếp tục củng cố thị phần trong tài sản dài đuôi. Mặc dù hiện tại cặp giao dịch SOL-USD đã thúc đẩy phần lớn khối lượng giao dịch, chúng tôi dự đoán rằng các AMM Thực động cũng sẽ áp đảo các hạng mục quan trọng khác trên Solana trong những tháng tới, chẳng hạn như token hóa cổ phiếu.
2. Nền tảng phát hành token tích hợp dọc AMM, trong đó AMM chủ yếu là tầng lợi nhuận của việc phát hành. Đối với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư kỳ vọng, cược này có thể được thể hiện thông qua mô hình tăng tốc tốc độ cao (ví dụ: Pump) hoặc nền tảng ICO hình thành vốn trên chuỗi (ví dụ: MetaDAO). Với tình hình thị trường hiện tại, chúng tôi đánh giá triển vọng tốt hơn cho nền tảng ICO của các dự án hợp pháp.
Trong bối cảnh này, chúng ta ngày càng khó có thể chứng minh sự hợp lý của quan điểm tăng trưởng dài hạn cho các DEX không thuộc về một trong hai loại đã đề cập ở trên (ví dụ rõ nhất là Raydium và Orca).
Biểu đồ dưới đây cho thấy bội số tỷ lệ P/S của vốn hóa thị trường lưu thông của các token mà báo cáo đề cập. Một điều đáng chú ý đầu tiên là, RAY và ORCA trở nên đắt đỏ hơn qua thời gian (tốc độ giảm doanh thu nhanh hơn tốc độ định giá), dẫn đến tỷ lệ P/S hiện tại lần lượt là 10 lần và 14 lần. Trên phần còn lại, giá giao dịch của PUMP và MET lần lượt khoảng 4 lần và 6 lần P/S, mặc dù vị trí của chúng trong mô hình phát hành và triển vọng tăng trưởng là thuận lợi hơn.
Khi ước lượng tỷ lệ P/S của WET, chúng tôi sử dụng tỷ lệ lợi nhuận 0.5 điểm cơ bản (0.005%) áp dụng cho khối lượng giao dịch để ước lượng doanh thu của HumidiFi. Mặc dù giả định này mang giá trị tham khảo hướng dẫn trong việc so sánh các loại sản phẩm, nhưng do chênh lệch giá thực tế của HumidiFi có thể dao động mạnh theo điều kiện thị trường, ước lượng này không hoàn toàn chính xác. Trong khuôn khổ này, tỷ lệ P/S của HumidiFi khoảng 2 lần.
Với META, với tỷ lệ giá trị thị trường khoảng 36 lần, trở thành loại tiền mã hóa "đắt đỏ" nhất — điều này chính xác chứng minh quan điểm rằng chúng ta không nên chỉ dựa vào lịch sử để đưa ra quyết định. Chúng tôi cho rằng, với META bảo vệ rõ ràng quyền lợi của chủ sở hữu token và có triển vọng tăng trưởng tiên tiến, việc chênh lệch giá so với các loại token không phải chủ sở hữu là hợp lý. Chúng tôi đã trước đây đã công bố một mô hình định giá tiên tiến cho META.
Tuy nhiên, tỷ lệ giá trị thị trường khoảng 36 lần hiện tại của META cao hơn rất nhiều so với mức trung bình lịch sử (khoảng 15 lần), điều này cho thấy thị trường đã đang tích cực dự báo trước một loạt các yếu tố kích thích gần đây. Trong tuần vừa qua, META tăng khoảng 40%, thúc đẩy việc mở rộng tỷ lệ định giá, trong khi trong một tháng qua, do hoạt động ICO tạm thời trì hoãn, doanh thu gần đây của nó đã giảm đi chút. Trong tương lai, các tiến triển sau có triển vọng thúc đẩy doanh thu của nó trở lại:
- Tỷ lệ chia hoa hồng của Futarchy AMM đã tăng từ 0,25% lên 0,50%;
- Theo đề xuất OmniBus, khoảng 90% thanh khoản của META đang được chuyển từ Meteora DAMM v1 sang Futarchy AMM;
- ICO của Ranger sắp tới (dự kiến khởi động vào ngày 6 tháng 1 năm 2026).
Các yếu tố kích thích này, cùng với các cơ chế như phát hành không cần phép và STAMP sắp tới, có thể giúp tỷ lệ giá trị thị trường của nó dần dần giảm về một phạm vi ổn định hơn khi doanh thu trở lại đà tăng.
Dựa trên P/S toàn pha loãng, META và RAY là những loại tiền giá nhất. Đối với Raydium, vì dễ thấy mức độ phức tạp cao hơn của lượng giao dịch tương lai và thiếu sức mạnh kiểm soát kéo dài đối với lớp phát hành, chúng tôi khó lòng chứng minh tính hợp lý của chênh lệch giá. Ngược lại, các loại token là MET, WET và PUMP có tỷ lệ thấp nhất trong số các loại tương tự, lần lượt là 12 lần, 9 lần và 7 lần.
Nói chung, chúng tôi quan sát thấy rằng P/S trung bình là 8 lần, và FDV/Doanh thu là 15 lần. Mặc dù nhìn vào những lần này có vẻ thấp, nhưng lý do chính của sự chiết khấu là vì sự không chắc chắn về quyền lợi của chủ sở hữu token và động lực cung cấp.
Các nhà đầu tư muốn đầu tư vào doanh nghiệp có cơ sở tốt, nhưng cũng muốn đảm bảo rằng việc giữ token sẽ mang lại quyền sở hữu của họ đối với doanh nghiệp đó. Cụ thể, họ muốn đảm bảo rằng nhóm sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất của dự án và chủ sở hữu token, và token sẽ có quyền tìm kiếm tin cậy đối với dòng tiền còn lại, tài sản và quyền lực theo pháp luật.
Chúng tôi cho rằng, META có mức giá ngầm cao so với các đồng loại vì nó là một trong số ít tài sản đáp ứng đồng thời hai tiêu chí: doanh nghiệp có cơ sở vững chắc và đồng tiền có giá trị đáng tin cậy để đầu tư. Tuy nhiên, chúng tôi dự đoán rằng với sự gia tăng tăng trưởng doanh thu trong vài tuần tới, tỷ lệ P/S hiện tại khoảng 36 lần sẽ hội tụ về khoảng 20 lần. Nếu không, việc tăng giá gần đây sẽ khó khăn hơn để chứng minh tính hợp lý chỉ dựa trên cơ sở vững chắc.
RAY cũng là một đồng tiền đáng đầu tư. Raydium đã đạt điểm số 38/40 trong khung đánh giá minh bạch đồng tiền, cho thấy dự án này đã hoàn toàn tiết lộ nguồn thu nhập, quyền sở hữu và quyền lợi của cổ đông đồng tiền, dịch vụ tư vấn và các thành viên nhóm nhân sự cốt lõi. Nó cũng có lưu thông cao, và nhóm đã sử dụng 12% phí trao đổi để mua lại RAY một cách tự động.
Vấn đề của Raydium là, tỷ lệ mút có lẽ quá cao so với các đồng loại và có sự mất cơ sở đối với triển vọng tăng trưởng của nó. Tốc độ giảm doanh thu vượt xa tốc độ định giá của nó và trong tình hình thiếu mối kích thích cấu trúc rõ ràng, khó để giải thích xu hướng này sẽ đảo ngược. Đáng chú ý, Orca đối mặt với vấn đề cấu trúc tương tự như Raydium; mặc dù bạn có thể bảo vệ ORCA như một đồng tiền đáng đầu tư, nhưng triển vọng tăng trưởng của nó cũng bị hạn chế.
Một quan sát thú vị là, ngoài đồng tiền sở hữu, nhóm đã truyền đạt với thị trường rằng tín hiệu tin cậy duy nhất của họ đối với đồng tiền từ trước đến nay luôn là mua lại (RAY, PUMP, ORCA, MET) — mặc dù điều này không phải là cách sử dụng vốn tốt nhất. Pump đã chi khoảng 2.3 tỷ USD để mua lại khoảng 17% của tổng nguồn cung cấp PUMP, tuy nhiên tỷ lệ P/S giao dịch của đồng tiền vẫn ở mức khoảng 3 lần so với lịch sử. Đồng thời, Meteora đã chi khoảng 12 triệu USD để mua lại gần 3% của tổng nguồn cung cấp MET, tỷ lệ P/S giao dịch của đồng tiền này cao hơn một chút, là 5 lần.
Mặc dù bạn có lý do thuyết phục cho Pump và Meteora về triển vọng tăng trưởng doanh nghiệp của họ, cả hai đồng tiền này đều đối mặt với thách thức có thể chứng minh tính hợp lý của việc giao dịch trừ giá. Đối với Pump, đối với nhà tham gia thị trường công bằng, cách phân phối giá trị giữa đồng tiền và cổ đông và xem xét liệu chủ quyền của người nắm giữ đồng tiền đối với nguồn thu của Pump vẫn không rõ ràng. Đối với Meteora, là một phần của việc phân phối dự trữ cho nhóm và hệ sinh thái, có khoảng 7.2 triệu đồng MET mở khóa mỗi tháng, có thể chuyển đổi thành lực bán. Ví dụ, với mức định giá hiện tại là 280 triệu USD, những lực khóa này mỗi tháng có thể chuyển đổi thành khoảng 2 triệu USD lực bán tiềm năng.
Tuy nhiên, mặc dù cả hai đồng tiền đối mắt với thách thức có thể chứng minh tính hợp lý của việc giao dịch trừ giá, nhưng RAY và ORCA giao dịch với hơn 2 lần tỷ lệ so với PUMP và MET, trong khi triển vọng tăng trưởng thấp hơn, điều này có thể biểu thị thị trường đang định giá sai và cung cấp cơ hội giao dịch cặp giá trị tương đối hấp dẫn.
Cuối cùng, WET của HumidiFi cũng đối diện với vấn đề tương tự. HumidiFi là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) chiếm ưu thế trên Solana và phát triển nhanh nhất. Lí thuyết cho rằng, WET là lối thoát duy nhất để có dòng thanh khoản thụ động trong AMM. Tuy nhiên, nhà đầu tư phải (một phần nào đó mù quáng) tin tưởng rằng nhóm sẽ không bỏ rơi token.
Về mặt tiện ích của token, người dùng sẽ có khả năng staking WET để nhận hoàn trả phí giao dịch, nhóm đã rõ ràng khẳng định rằng "WET không phải và cũng không nên được coi là một khoản đầu tư". Nếu nhóm luôn hướng tới lợi ích của token trong dài hạn, bạn có thể dễ dàng lập luận rằng hiện tại WET đang bị định giá thấp hơn so với giá trị tiềm năng, mặc dù lượng cung của nó thấp. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là: các bên tham gia thị trường không thể xác định liệu WET có phải là một token định kiến hay một token có giá trị cốt lõi có thể đầu tư. Do đó, giá trị giao dịch của nó thấp hơn so với mức độ tiềm năng ban đầu.
Mặc dù vậy, khi xem xét chất lượng và lịch sử của Temporal như một nhà phát triển dài hạn trong hệ sinh thái Solana, chúng tôi cho rằng khả năng làm việc của nhóm để tăng trưởng và tích luỹ giá trị của WET có thể cao hơn. Điều này cuối cùng là một sự đánh giá chủ quan, và cần được tiếp cận cẩn thận. Tuy nhiên, dựa trên cơ sở rủi ro/lợi nhuận, chúng tôi tin rằng ít nhất trong tương lai ngắn hạn, trước khi việc mở khóa bắt đầu vào tháng 6 năm 2026, WET có tiềm năng tăng trưởng cao hơn so với RAY, ORCA, PUMP và MET.
Mỗi dự án mà chúng tôi có quan điểm tích cực đều mang theo một tập hợp rủi ro đặc biệt, được tóm tắt như sau:
- HumidiFi: Như đã đề cập trước, rủi ro đầu tư chính vẫn là sự thiếu rõ ràng về tích luỹ giá trị của WET. Ngoài thiết kế token, HumidiFi cũng đối mặt với rủi ro về vị trí cạnh tranh trong lĩnh vực AMM thụ động. Cho đến nay, HumidiFi đã hưởng lợi từ chuyên môn công nghệ sâu sắc của Temporal và tích hợp dọc. Tuy nhiên, một ưu thế quyết định của AMM thụ động ngày nay là khả năng kết hợp dữ liệu trên chuỗi: vì cả hai nơi đặt giá và AMM thụ động đều trên chuỗi, hoạch định giá có thể thực hiện nguyên tử hóa trong một giao dịch, giảm thiểu đáng kể rủi ro thực hiện. Trong lĩnh vực này, sản phẩm RFQ có thể kết hợp gần đây của Titan có thể giảm thiểu khoảng cách giữa RFQ và AMM thụ động, và có thể tạo áp lực cho thị phần AMM thụ động trong các tháng tới.
- Pump: Bỏ qua vấn đề về token đã được thảo luận trước đó, Pump chiếm ưu thế trong hạng mục sàn giao dịch khởi nghiệp nhanh vốn cao không đáng tranh cãi. Vấn đề liên quan hơn là tính bền vững của nguồn thu của nó, một lo ngại phổ biến là các token định kiến có thể rơi vào suy thoái dài hạn. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy rằng mặc dù thị trường gần đây có dấu hiệu ảm đạm, doanh thu hàng ngày vẫn giữ vững, dao động xung quanh khoảng 900,000 USD. Tuy nhiên, điều này đã gây ra câu hỏi về chất lượng dữ liệu và tính bền vững. Hoạt động đường cong giao dịch hiện tại dường như vẫn khá mạnh mẽ, với khoảng 1-2 triệu giao dịch hàng ngày. Mặc dù vậy, người ta ngày càng nghi ngờ liệu nhu cầu này có thể nhận được sự hỗ trợ từ bên ngoài, mặc dù điều này vẫn chỉ là dự đoán nhưng không thể phủ nhận rằng nó thêm vào độ không chắc chắn về triển vọng tài chính dài hạn.
- MetaDAO: Mặc dù chúng tôi vẫn lưu ý đến META và cho rằng MetaDAO là nền tảng ICO có điểm độc đáo nhất, nhưng vẫn có rủi ro về thực thi, đặc biệt là về nhịp độ phát hành. Trong giả định cơ bản của chúng tôi vào tháng 9, chúng tôi dự đoán có khoảng 5 ICO mỗi tháng. Hiện tại, đã hơn một tháng kể từ lần phát hành trước đó, MetaDAO không có bất kỳ ICO nào vào tháng 12 năm 2025. Mặc dù vậy, có thể mở cửa bán ICO của Ranger sẽ đẩy mạnh lại tăng trưởng doanh thu. Trong các cuộc thảo luận nội bộ và công khai của MetaDAO, vẫn tranh cãi về việc giữ chế độ lọc hoàn toàn hay thử nghiệm mô hình phát hành không cần phê duyệt. Chúng tôi cho rằng, mặc dù có rủi ro về chất lượng dự án thấp hơn, điều này là một thử nghiệm cần thiết để tăng tốc độ xử lý và khả năng mở rộng của nền tảng, và có khả năng đây sẽ là hướng mà nhóm phát triển cuối cùng lựa chọn. Chúng tôi cũng tin rằng, STAMP của Colosseum sẽ đem lại lượng phát hành liên tục và chất lượng cao cho MetaDAO, phối hợp với việc phát hành không cần phê duyệt.
- Meteora: Mặc dù Meteora rõ ràng được hưởng lợi từ kênh phát hành của Jupiter, nhưng một sự khác biệt quan trọng nằm ở việc, hai giao thức này duy trì token độc lập. Vì vậy, không rõ rõ ràng là tăng trưởng dựa trên giao diện người dùng của Jupiter cuối cùng bao nhiêu phần thuộc về MET thay vì JUP. Ngay cả khi lợi ích của nhóm rất tương đồng, nếu Meteora vẫn chủ yếu tập trung vào cơ sở hạ tầng thanh khoản backend, trong khi Jupiter thu hút phần lớn lưu lượng người dùng và giá trị ở mức giao diện, việc có một tỷ lệ thấp hơn đối với MET cũng có thể là hợp lý.
Báo cáo này đã phân tích cảnh bảo mật giao dịch spot trên Solana hiện tại. Kết luận cốt lõi là, chúng tôi dự đoán thị trường sẽ tiếp tục chia rẽ: AMM thực hiện thị trường sẽ tiếp tục thống trị thị trường thanh khoản cao ngắn, trong khi AMM bị động sẽ ngày càng tập trung vào tài sản dài đuôi và phát hành token mới.
Cả AMM thực hiện và AMM bị động đều có thể hưởng lợi từ việc tích hợp dọc, nhưng hướng đi hoàn toàn khác nhau.
AMM bị động đang tiến gần hơn đến người dùng thông qua nền tảng phát hành token (như Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM); trong khi AMM thực hiện đang mở rộng về thượng nguồn cung, tập trung vào dịch vụ giao dịch cụ thể (như HumidiFi-Nozomi). Người thua cuộc trong xu hướng này sẽ là những AMM truyền thống mà không có sức mạnh kiểm soát đối với người dùng cuối cùng, và thiếu luồng lệnh triển vọng kéo dài dựa trên phát hành.
Liên kết nguồn gốc