Biên tập viên chú thích: Tại sao chu kỳ này không xuất hiện "Mùa Altcoin" nữa? Tác giả trong bài viết này chỉ ra rằng, mô hình thị trường cũ dựa vào đòn bẩy cao và cảm hứng đầu cơ đã kết thúc hoàn toàn, thay vào đó là một chế độ hoàn toàn mới được dẫn dắt bởi ngưỡng tuân thủ và vốn tổ chức. Trong bối cảnh mới này, logic đầu tư sẽ chuyển từ việc bắt sóng dư lượng sang việc lựa chọn các tài sản có giá trị lâu dài thực sự và tuân thủ quy định.
Dưới đây là nội dung bản gốc:
Từ năm 2022 trở lại đây, hiệu suất của tiền tệ phụ đã đi xuống phổ biến, phản ánh sự thay đổi cấu trúc cơ bản hơn là chu kỳ thị trường điển hình.
Cấu trúc dòng tiền đã từng truyền dẫn vốn đến mọi cạnh rủi ro đã sụp đổ và không bao giờ được xây dựng lại.
Thay vào đó là một kiểu cấu trúc thị trường mới, đã thay đổi cách mà cơ hội được tạo ra và bắt nhận.
Sự suy tàn của Luna vào năm 2022 đã tháo gỡ cấu trúc dòng tiền từng truyền dẫn vốn xuống tới biên rủi ro của tiền điện tử. Thị trường không phải bị sụp đổ vào 10 tháng 10, mà nó đã sụp đổ vài năm trước đó, mọi thứ sau đó chỉ là hậu quả.
Thời kỳ sau Luna chào đón bối cảnh toàn cầu, quản lý và cơ sở nền tảng tốt nhất từng có trong lịch sử tiền điện tử. Tài sản rủi ro truyền thống và vàng đã tăng mạnh, nhưng không có sự tăng trưởng đáng kể trong tài sản dài hạn của thị trường tiền điện tử. Lý do nằm ở cấu trúc: hệ thống thông tin dòng tiền từng thúc đẩy việc quay vòng tài sản rộng lớn không còn tồn tại.
Điều này không phải là mất một động cơ tăng trưởng lành mạnh. Đó là sụp đổ của cấu trúc thị trường không phù hợp với việc tạo giá trị bền vững.
2017-2019:
2020-2022:
Từ tháng 5 năm 2022 đến nay:
(Lưu ý: "KHÁC" = Tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử ngoài 10 tài sản hàng đầu)
Sau sốc Luna trong vài năm qua, đặc biệt là từ năm 2024-2025, ngành công nghiệp tiền điện tử đã trải qua sự kết hợp mạnh mẽ chưa từng thấy trước đó về môi trường toàn cầu, chính sách quản lý và cơ sở nền tảng. Trong cấu trúc thị trường trước Luna, những lực lượng này thường được kích thích mạnh mẽ để khuyến khích việc quay vòng sâu trong rủi ro. Tuy nhiên, điều làm lúng túng các nhà đầu tư tiền điện tử là trong hai năm qua, tình hình này không xảy ra.
Sự mở rộng toàn cầu về thanh khoản, lãi suất thực giảm, Ngân hàng Trung Ương chuyển hướng sang mô hình Ưu Tiên Rủi Ro (Risk-on), tài sản rủi ro truyền thống liên tục lập kỷ lục cao mới.
· Quá trình làm sáng tỏ quản lý, một ngưỡng cửa lớn cho các nhà đầu tư lớn, đẩy nhanh:
· Mỹ chào đón Chính phủ ủng hộ Tiền Điện Tử.
· ETF Tiền Điện Tử Bitcoin và Ethereum trực tiếp ra mắt.
· Khung ETP thống nhất đã mở đường cho cơn sốt DAT được đề cập dưới đây.
· MiCA đã thiết lập một giải pháp xử lý rõ ràng và thống nhất.
· Mỹ thông qua Đạo Luật Tiền Ảo Ổn Định (GENIUS Act).
· Đạo Luật Clarity chỉ cần một phiếu thông qua.
Sự hoạt động tích cực, nhu cầu và liên quan đến kinh tế đều tăng đột biến:
· Quy mô tiền ổn định vượt qua mốc 3000 tỷ USD.
· RWA (Tài Sản Thế Giới Thực) vượt qua 280 tỷ USD.
· Doanh thu DePIN hồi phục.
· Phí chuỗi khối đạt mức cao mới.
Điều này không phải là thất bại của nhu cầu, nghị trình, quản lý hoặc điều kiện tổng thể. Điều này là hậu quả của một hệ thống truyền đạt thanh khoản tan nát. Cấu trúc thị trường thống trị từ năm 2017 đến 2021 đã không còn tồn tại nữa, không có lực lượng tổng thể, quản lý hoặc cơ bản nào có thể hồi sinh nó.
Dies bedeutet nicht den Verlust von Chancen, sondern eine Veränderung in der Art und Weise, wie Chancen entstehen und genutzt werden; im Laufe der Zeit wird sich diese Veränderung als entscheidender Vorteil erweisen.
Der frühere Markt generierte tatsächlich größere nominelle „Pump-and-Dump“-Bewegungen, war jedoch strukturell instabil. Er belohnte Reflexivität anstelle von Fundamentaldaten, belohnte Hebelwirkung anstelle von Nutzen, förderte Manipulation, Insider-Vorteile und raubsüchtiges Verhalten, die nicht mit institutionellem Kapital oder Mainstream-Adoption kompatibel sind.
Marktliquidität besteht aus drei Ebenen: Kapitalanbieter, Vertriebskanäle und Hebelwirkungsverstärker. Der Zusammenbruch von Luna hatte für alle drei verheerende Auswirkungen.
Von 2017 bis 2021 wurde die Altcoin-Saison von einer Gruppe von konzentrierten Bilanzanbietern vorangetrieben, die bereit waren, Kapital in Tausende illiquide Vermögenswerte einzusetzen:
· Market Maker mit Cross-Exchange-Aktivitäten.
· Offshore-Kreditgeber ohne Sicherheiten.
· Börsen, die den Long Tail-Markt subventionieren.
· Proprietary Trading-Firmen, die Risiken anhäufen.
Dann brach Luna zusammen. Three Arrows Capital (3AC) ging pleite. Alameda war einem Risiko ausgesetzt. Genesis, BlockFi, Celsius und Voyager gingen Bankrott. Die Offshore-Market Maker zogen sich vollständig zurück. Die Kapitalanbieter verschwanden, und es gab keine neuen Marktteilnehmer mit vergleichbarer Bilanzgröße, Risikotragfähigkeit oder Bereitschaft, in den Long Tail-Markt einzugreifen.
Wichtiger als das Kapital selbst war der Mechanismus zur Verteilung des Kapitals. Bis 2022 floss Liquidität natürlich entlang der Risikokurve nach unten, da wenige Vermittler ständig damit beschäftigt waren, sie zu transportieren:
· Alameda glättete die Preise zwischen den Börsen.
· Offshore-Market Maker stellten Angebote für Tausende von Handelspaaren bereit.
· FTX bot eine sehr effiziente Kapitalausführung.
· Interne Kreditlimits transferierten Liquidität zwischen Assets.
Als die Krise von Luna auf 3AC und FTX übergriff, war diese Routing-Ebene verschwunden. Kapital konnte weiterhin in den Kryptobereich fließen, aber die Kanäle, die es früher in den Long Tail-Markt transportiert hatten, waren unterbrochen.
Letztendlich wurde die Liquidität nicht nur bereitgestellt und gelenkt, sondern auch verstärkt. Selbst geringe Liquiditätszuflüsse konnten den Markt bewegen, weil Sicherheiten aggressiv wiederverwendet wurden:
· Token dài đuôi được sử dụng như tài sản thế chấp.
· BTC và ETH được đòn bẩy để đầu tư vào rổ tiền điện tử phụ.
· Chu trình thu nhập trên chuỗi đệ quy.
· Thế chấp lại đa nơi.
Sau Luna, hệ thống này nhanh chóng sụp đổ, cơ quan quản lý đã đóng băng phần còn lại:
· Hành động thi hành pháp lý của SEC hạn chế rủi ro của tổ chức.
· SAB-121 đã đặt ngân hàng ra khỏi cửa dịch vụ tài sản gửi.
· MiCA thực thi các quy tắc tài sản thế chấp nghiêm ngặt.
· Bộ phận tuân thủ tổ chức hạn chế hoạt động cho BTC và ETH.
Mặc dù lượng cho vay CeFi hàng đầu (Tài chính tập trung) đã phục hồi, thị trường cơ sở chưa như vậy. Nhóm vay đời trước xác định đã biến mất, thay vào đó là một hệ thống ít đau risk-off hơn, tập trung hơn hầu hết vào các tài sản hàng đầu. Đa số là sự tái hiện của một hệ thống không có cơ chế truyền thông tín dụng dài dài.
Hệ thống như vậy chỉ có thể hoạt động khi tốc độ đòn bẩy tăng nhanh hơn tốc độ tiếp xúc với rủi ro; động lực này định rõ sự thất bại cuối cùng.
Một khi động cơ tắt máy, đường ống bị hỏng, bộ khuếch đại thế chấp đóng cửa, thị trường đã bước vào một tình hình chưa từng có: suy kiệt lưu thông tiền của cấu trúc kéo dài hàng năm. Đi kèm đó là một thị trường hoàn toàn khác biệt.
Trong lịch sử, độ sâu sẽ luôn khôi phục, bởi cùng một nhóm người chơi sẽ xây dựng lại nó. Nhưng thiếu họ, độ sâu của tiền điện tử phụ sẽ không bao giờ quay lại như trước.
· Độ sâu của tài sản dài đuôi giảm 50-70%.
· Chênh lệch giá tăng lên.
· Nhiều sổ đặt hàng thực tế đã bị bỏ quên.
· Cơ chế trơn tru giá trên nhiều sàn mất tích.
Lưu thông tiền đã di chuyển lên trên dòng, và không bao giờ trở lại.
· Bộ phận tuân thủ tổ chức cấm đuôi dài, giữ chặt các tài sản phổ biến như BTC và ETH.
· Người tiêu dùng nhỏ lẻ rời khỏi.
· ETF và DAT chỉ tập trung vào các loại mã cổ phiếu lớn có đủ thanh khoản hiện có.
Đỉnh điểm của hoạt động VC vào năm 2021/2022 đã tạo ra một làn sóng cung cấp tương lai lớn.
Khi những dự án này phát hành mã token vào năm 2024-2025, chúng đã đụng phải một thị trường thiếu mọi cơ chế hấp thụ. Hệ thống bị tổn thương không thể chịu đựng áp lực bán liên tục.
(Khi chu kỳ phát hành từ vốn dự án VC năm 2021-2022 được làm sạch, việc mở khoá mã token dự kiến sẽ trở nên bình thường vào năm 2026, điều này sẽ giảm bớt một trong những rào cản cấu trúc chính dẫn đến thiếu nguồn cung dài hạn)
Các điều kiện từng thúc đẩy mùa altcoin đã bị loại bỏ theo một cách hệ thống. Vậy chúng ta đang ở đâu ngày nay?
Giai đoạn sau năm 2022 đối với altcoin là một thời kỳ đau đớn, nhưng đó đồng thời là một sự chia rẽ quyết định với một cấu trúc thị trường không phù hợp với quy mô. Đi kèm với đó không phải là một sự rút lui thị trường bình thường, mà là một hệ thống được xác định bởi sự thiếu hụt tiền mặt không phản ánh, do đòn bẩy. Tình trạng này vẫn định nghĩa thị trường đến ngày nay.
Trong cơ cấu hiện tại, ngay cả khi tài sản có cơ sở mạnh mẽ, chúng vẫn giao dịch trong điều kiện thiếu nước lưu thông liên tục. Giá cả lớn nhất được điều chỉnh bởi sổ đặt hàng yếu, hạn chế của tin tưởng và hệ thống định tuyến đứt gãy, chứ không phải là hiệu suất cơ bản. Nhiều tài sản sẽ bị thậm chí đứng im không vận động trong thời gian dài. Một số sẽ không thể tồn tại. Điều này là giá phải trả không thể tránh khỏi cho việc hoạt động mà không có thanh khoản nhân tạo hoặc tài sản được tăng cường bảng cân đối.
Chỉ khi có sự thay đổi về quy định, tình hình này mới có thể thay đổi một cách đáng kể.
Đạo luật Clarity sắp được thông qua là điểm phân rẽ chính của cấu trúc thị trường altcoin. Nó mở khóa quyền truy cập vào hồ bơi vốn lớn mạnh: các công ty quản lý tài sản được quy định, ngân hàng và nền tảng tài chính quản lý hàng trăm nghìn tỷ đô la, nếu không có phân loại pháp lý rõ ràng, quy định lưu ký và chắc chắn về tuân thủ, họ sẽ bị cấm phép nắm giữ rủi ro.
Trong khi vốn này chưa thể tham gia, thị trường altcoin vẫn sẽ bị mắc kẹt trong hệ thống thiếu nguồn cung. Một khi có thể tham gia, cấu trúc thị trường sẽ thay đổi hoàn toàn.
Các tổ chức tài chính chính đang chuẩn bị cho sự chuyển đổi này:
· BlackRock đang xây dựng một bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số chuyên môn, bao gồm bảo trợ token giống như cổ phiếu.
· Morgan Stanley cũng là một ví dụ.
· Bloomberg cũng là một ví dụ.
· Cantor Fitzgerald đã bắt đầu phát hành báo cáo phong cách nghiên cứu cổ phiếu cho từng loại mã thông tin.
Sự xây dựng này của tổ chức đánh dấu sự bắt đầu của một hệ thống thị trường hoàn toàn mới. Vốn được mở khóa thông qua việc làm rõ quy định sẽ không chảy vào thông qua đòn bẩy offshore, đào lường autocall hoặc dòng tiền cá nhân. Nó sẽ tiếp tục dần dần, chọn lựa thông qua các kênh tổ chức quen thuộc. Quyết định cấu hình sẽ được thúc đẩy bởi năng lực, tính bền vững và tiềm năng quy mô – chứ không phải bởi tốc độ kể truyện hoặc đòn bẩy tăng vốn.
Ý nghĩa rõ ràng: Kịch bản tiền điện tử lạc hậu đã trở nên lỗi thời. Cơ hội sẽ không còn đến từ một làn sóng dòng tiền hệ thống. Nó sẽ đến từ những người có thể vượt qua thiếu hụt dòng tiền dài hạn qua cơ sở, và sau khi được phê duyệt vốn tuân thủ, có thể chứng minh tính hợp lý của cấu hình tổ chức.
Trước đây các tiêu chí lọc này là tùy chọn. Trong hệ thống mới, chúng là bắt buộc.
· Yêu cầu bền vững: Tài sản có thu hút được nhu cầu không phải độc quyền, hay chỉ hoạt động khi có động lực, câu chuyện hoặc mục đích động cơ?
· Đủ điều kiện cấp giấy phép tổ chức: Vốn được quản lý có thể sở hữu, giao dịch và phát hành tài sản mà không có rủi ro pháp lý hoặc giữ tài sản không? Dù ưu thế về công nghệ là gì, các tài sản nằm ngoài phạm vi ủy quyền tổ chức vẫn sẽ bị hạn chế về dòng tiền.
· Mô hình kinh tế cẩn thận: Cung cấp, phát hành và mở khóa phải là dự đoán được và bị hạn chế. Giá trị phải được xác định rõ ràng. Lạm phát đối lập sẽ không còn được dung thứ.
· Tiện ích được xác minh: Sản phẩm được sử dụng vì nó cung cấp chức năng khác biệt và có giá trị, hay chỉ dựa vào kinh phí hỗ trợ để tồn tại trong khi chờ đợi tương quan?
Các ứng dụng này hiếm khi được phản ánh trong giá token, và đến một mức độ lớn vẫn bị bỏ qua, không chỉ là xã hội chủ chốt, mà thậm chí cả nhiều người làm việc trong lĩnh vực Web3. Thiết kế của họ không phải là để làm mê hoặc để lây nhiễm; sự hấp dẫn của họ là tinh tế, được nhúng sâu và dễ bị bỏ sót.
Tuy nhiên, sự chuyển đổi từ một trạng thái đầu cơ sang hiện thực đã bắt đầu: Cơ sở hạ tầng đã được triển khai, các ứng dụng là thực tế, sự độc đáo mới đã được kiểm chứng. Khi ngày càng có nhiều bên tham gia thị trường chuyển hướng đến việc phân bổ cho các tổ chức và vốn được giám sát, việc lấp đầy khoảng cách với định giá sẽ trở nên khó phủ nhận hơn.
Kết quả cuối cùng, khoảng cách này sẽ được thu hẹp.
Tôi đã bước vào lỗ thỏ của tiền điện tử lần đầu vào năm 2014, lúc đó tôi đã thấu hiểu rõ rằng, blockchain không chỉ là tiền điện tử, mà nó là một công nghệ lật đổ mạng dữ liệu.
Mười năm sau, ý tưởng trước đây trừu tượng đang hoạt động trong thế giới thực.
Phần mềm cuối cùng đã có thể vừa an toàn vừa hữu ích: Dữ liệu của bạn do bạn kiểm soát, được giữ kín và bảo vệ, đồng thời vẫn có thể sử dụng để cung cấp trải nghiệm thực sự tốt hơn.
Điều này không còn là thử nghiệm nữa. Nó đang trở thành một phần của cơ sở hạ tầng hàng ngày.
Chúng ta đã thành công: Không phải đạt được "chu kỳ siêu tăng" của tiền điện tử, mà là đạt được mục tiêu thực sự.
Bây giờ là thời điểm thực thi.