Là một nhà đầu tư toàn cầu hệ thống về mặc cả cỡ lớn, khi năm 2025 kết thúc, tôi tự nhiên sẽ suy ngẫm về cơ chế bên trong của các sự kiện đã diễn ra, đặc biệt là về hiệu suất trong phần thị trường. Đó chính là chủ đề của bài suy ngẫm ngày hôm nay.
Mặc dù sự thật và lợi nhuận không thể chối cãi, nhưng cách tôi nhìn nhận vấn đề khác biệt so với đa số người.
Mặc dù hầu hết mọi người đều cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất vào năm 2025 và cũng là câu chuyện chính của cả năm, nhưng sự thật không thể bác bỏ là lợi nhuận lớn nhất (và câu chuyện thực sự nổi bật) đến từ:
(1) Sự biến động của giá trị tiền tệ (đặc biệt là Đô la Mỹ, các loại tiền tệ khác và vàng)
(2) Hiệu suất cổ phiếu Mỹ mạnh mẽ tụt dốc so với thị trường chứng khoán không phải Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính xuất sắc nhất)
Điều này chủ yếu là do các biện pháp kích thích tài chính và tiền tệ, việc nâng cao năng suất lao động và việc chuyển đổi tài sản ra khỏi thị trường Mỹ một cách quy mô lớn đã gây ra.
Trong suy ngẫm này, tôi muốn rút ra một bước lùi, xem xét xem loại động lực tiền tệ/nợ/vốn/kinh tế trong năm ngoái đã hoạt động thế nào, và đề cập ngắn gọn đến bốn lực đẩy lớn khác — chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ — làm thế nào chúng ảnh hưởng đến cảnh quan toàn cầu macro đang đổi chuyển trong bối cảnh "Chu kỳ Lớn (Big Cycle)" đang không ngừng thay đổi.
Về giá trị tiền tệ: Đô la Mỹ giảm 0.3% so với Yên Nhật, giảm 4% so với Nhân dân tệ, giảm 12% so với Euro, giảm 13% so với Franc Thụy Sĩ, trong khi giảm mạnh 39% so với vàng (vàng là loại tiền tệ dự trữ lớn thứ hai, cũng là loại tiền chất không thuộc hạng mục tín dụng).
Do đó, tất cả tiền tệ đều đang giảm giá trị. Câu chuyện lớn nhất và biến động thị trường nhất năm nay đến từ việc tiền tệ yếu nhất giảm giá mạnh nhất, trong khi tiền tệ mạnh mẽ/nghiêm khắc nhất tăng giá mạnh nhất. Đầu tư chính xuất sắc nhất năm nay đã là mảng vàng (tỷ lệ lợi nhuận đô la Mỹ là 65%), vượt qua chỉ số S&P 500 (lợi nhuận đô la Mỹ là 18%) đến 47 điểm phần trăm. Hoặc nói cách khác, dựa trên một chỉ tiêu tiền tệ của vàng, chỉ số S&P 500 thực tế đã giảm 28%.
Hãy nhớ lại một số nguyên tắc chính liên quan đến tình hình hiện tại:
Khi tiền tệ trong nước suy giảm, những thứ được định giá bằng tiền tệ đó sẽ trông như đang tăng giá. Nói cách khác, khi nhìn từ góc độ của một đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư sẽ trông như cao hơn so với thực tế. Trong tình huống này, chỉ số S&P mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư tiền Mỹ là 18%, lợi nhuận cho nhà đầu tư Yên Nhật là 17%, lợi nhuận cho nhà đầu tư Nhân dân tệ là 13%, nhưng chỉ mang lại lợi nhuận 4% cho nhà đầu tư Euro, 3% cho nhà đầu tư Franc Thụy Sĩ, và lợi nhuận -28% cho nhà đầu tư theo chuẩn vàng.
Sự thay đổi của tiền tệ rất quan trọng đối với việc chuyển đổi tài sản và xu hướng kinh tế. Khi tiền tệ suy giảm, nó sẽ làm giảm tài sản và sức mua của một người, làm cho hàng hóa và dịch vụ của họ trở nên rẻ hơn trong tiền tệ của người khác, đồng thời làm cho hàng hóa và dịch vụ của người khác trở nên đắt hơn trong tiền tệ của họ. Theo cách này, nó sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát và quan hệ thương mại, mặc dù tác động này có thể trễ hơn.
Việc bạn đã thực hiện việc bảo vệ tiền tệ (Currency Hedged) rất quan trọng. Nếu bạn không hề có ý kiến về tiền tệ và không muốn có, thì bạn nên làm gì? Bạn nên luôn bảo vệ vào tổ hợp tiền tệ của bạn có rủi ro thấp nhất và điều chỉnh chiến lược khi bạn thấy mình có khả năng làm tốt. Tôi sẽ giải thích sau cách tôi thực hiện.
Về trái phiếu (hay tài sản nợ): Bởi vì trái phiếu là cam kết thanh toán bằng tiền tệ, khi giá trị tiền tệ giảm, thậm chí khi giá trị danh nghĩa tăng, giá trị thực sẽ giảm. Năm ngoái, lợi nhuận trái phiếu Mỹ 10 năm khi tính bằng Đô la là 9% (khoảng một nửa từ tỷ suất lợi nhuận, một nửa từ giá trị), khi tính bằng Yên Nhật là 9%, bằng Nhân dân tệ là 5%, nhưng khi tính bằng Euro và Franc Thụy Sĩ đều là -4%, khi tính bằng vàng là -34%—và tiền mặt là một loại đầu tư tệ hại hơn.
Bạn có thể hiểu tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu Mỹ và tiền mặt (trừ khi đã thực hiện bảo vệ tiền tệ).
Cho đến nay, mất cân đối cung-cầu trái phiếu vẫn chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai, sẽ có một lượng lớn nợ (gần 10 nghìn tỷ Đô la) cần gia hạn. Đồng thời, Dự trữ Liên bang Mỹ dường như chuộng giảm lãi suất để làm giảm lãi suất thực tế. Vì vậy, tài sản nợ đang thiếu sự hấp dẫn, đặc biệt là phần giữa của đường cong, và dường như việc đột ngột làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc hơn là không thể tránh khỏi, nhưng tôi nghi ngờ về mức độ nới lỏng của Fed liệu có thể đạt đến nhiều như thị trường hiện đang phản ánh.
Như đã đề cập trước đó, mặc dù chứng khoán Mỹ đang có hiệu suất mạnh mẽ khi tính bằng Đô la, nhưng trong đồng tiền mạnh thì kém hơn đáng kể, và thua xa so với cổ phiếu của các quốc gia khác. Rõ ràng, nhà đầu tư thích giữ cổ phiếu nước ngoài, trái phiếu nước ngoài hơn là tài sản Mỹ.
Cụ thể, thị trường châu Âu vượt mặt thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc vượt mặt 21%, thị trường Anh vượt mặt 19%, thị trường Nhật Bản vượt mặt 10%. Thị trường mới nổi tổng体 có hiệu suất cao hơn, tỷ suất sinh lời là 34%, trái phiếu địa phương mới nổi tính bằng đô la sinh lời 14%, và tổng tỷ suất sinh lời trái phiếu địa phương mới nổi (định giá bằng đô la) là 18%. Nói cách khác, có một dòng vốn lớn đang diễn ra từ Mỹ ra bên ngoài cùng chuyển giao giá trị, điều này có thể dẫn đến nhiều điều chỉnh lại và phân bổ đa dạng hơn.
Về thị trường Mỹ năm ngoái, kết quả mạnh mẽ là nhờ vào tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng tỷ suất kỳ vọng (P/E).
Cụ thể, lợi nhuận tính bằng đô la đã tăng 12%, tỷ suất P/E đã mở rộng khoảng 5%, cộng với khoảng 1% cổ tức, tổng lợi nhuận cho chỉ số S&P khoảng 18%. Nhóm "Bảy Gã Khổng Lồ Công Nghệ" chiếm khoảng 1/3 vốn hóa thị trường dự kiến tăng trưởng lợi nhuận 22% vào năm 2025, trong khi các cổ phiếu còn lại tăng trưởng lợi nhuận lên đến 9%.
Trong tăng trưởng lợi nhuận đó, 57% được góp phần từ tăng trưởng doanh số (tăng trưởng 7%), 43% được góp phần từ cải thiện biên lợi nhuận (tăng trưởng 5.3%). Một phần lớn sự cải thiện về biên lợi nhuận có thể đến từ hiệu suất kỹ thuật, nhưng do hạn chế về dữ liệu, chưa thể kết luận chắc chắn.
Dù sao, sự cải thiện về lợi nhuận chủ yếu đến từ việc "bánh kinh tế" lớn hơn, và tư sản đã thu lợi nhuận lớn hơn so với lao động. Quan trọng cần theo dõi biên lợi nhuận trong tương lai, vì thị trường hiện tại dự đoán tăng trưởng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại phần lớn hơn.
Mặc dù quá khứ dễ biết mà tương lai khó đoán, nhưng nếu chúng ta hiểu rõ mối quan hệ nguyên nhân - kết quả, hiện tại có thể giúp chúng ta dự báo tương lai. Hiện tại tỷ suất P/E ở mức cao và chênh lệch lãi suất tín dụng cực kỳ thấp, đánh giá trở nên quá căng thẳng. Lịch sử chứng minh rằng điều này dự báo tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán trong tương lai thấp hơn. Dựa trên tỷ lệ sinh lời hiện tại và mức sản xuất, tỷ lệ sinh lời dự kiến dài hạn của cổ phiếu của tôi chỉ là 4.7% (ở vị trí thấp lịch sử), thấp so với tỷ suất sinh lời 4.9% của trái phiếu, do đó phần thưởng rủi ro của cổ phiếu rất thấp.
Điều này ngụ ý rằng, đã không còn nhiều điểm sinh lời từ phần thưởng rủi ro, chênh lệch lãi suất tín dụng và chênh lệch thanh khoản. Nếu áp lực cung - cầu tăng vì lạm phát dẫn đến tăng lãi suất, sẽ gây ra ảnh hưởng tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và chứng khoán.
Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và tăng trưởng năng suất là hai ẩn số lớn. Chủ tịch mới của Cục Dự trữ Liên bang và ủy ban dường như hướng tới việc giảm lãi suất thực và gia tăng lạm phát, điều này sẽ hỗ trợ giá cả và đẩy giá cả lên cao. Năm 2026, năng suất sẽ tăng, nhưng không chắc chắn một phần nào sẽ chuyển hóa thành lợi nhuận mà không phải là công cụ thuế hoặc chi phí lao động (vấn đề cánh tả và cánh phải cổ điển).
Vào năm 2025, việc cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và việc mở rộng tín dụng đã làm giảm tỷ lệ chiết khấu, hỗ trợ cho các tài sản như cổ phiếu và vàng. Hiện nay, các thị trường này không còn rẻ nữa. Đáng chú ý là những biện pháp chống lạm phát này không có lợi cho các thị trường thiếu tính thanh khoản như đầu tư rủi ro (VC), vốn riêng (PE) và bất động sản. Nếu nợ của những thực thể này buộc phải tài trợ với lãi suất cao hơn, áp lực về thanh khoản sẽ dẫn đến sự sụt giảm đáng kể của các tài sản này so với tài sản dễ chuyển đổi.
Vào năm 2025, chính trị đã đóng vai trò cốt lõi trong việc thúc đẩy thị trường:
Chính sách nội địa của Chính phủ Trump: Đây là một mức cược đòn bẩy vào việc phục hồi chế độ vốn và công nghệ trí tuệ nhân tạo (AI) của Mỹ.
Chính sách đối ngoại: Đã làm rút lui một số nhà đầu tư nước ngoài, lo ngại về trừng phạt và xung đột đã hỗ trợ sự đa dạng hóa đầu tư và mua vàng.
Chênh lệch giàu nghèo: 10% tầng lớp thượng lưu sở hữu nhiều hơn cổ phiếu và thu nhập tăng nhanh hơn, họ không coi lạm phát là vấn đề, trong khi 60% dân số tầng lớp dưới cảm thấy bị chìm ngập bởi họ.
“Vấn đề Giá trị Tiền tệ/Sức mua” sẽ trở thành chủ đề chính trị hàng đầu vào năm sau, điều này có thể dẫn đến Cộng hòa mất kiểm soát Hạ viện, và kích hoạt sự hỗn loạn vào năm 2027. Ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC đã hội ngộ dưới cờ “Chủ nghĩa Xã hội Dân chủ,” tiên đoán một cuộc chiến tranh về giàu có và tiền bạc.
Vào năm 2025, bộ máy quốc tế đã dịch chuyển rõ ràng từ đa phương lên độc phương (sức mạnh ưu tiên). Điều này dẫn đến việc tăng chi phí quân sự của các quốc gia, tăng nợ, bài trừ và sự gia tăng của phong trào bảo hộ quốc gia và hủy bỏ toàn cầu hóa. Nhu cầu mua vàng mạnh mẽ trong khi nhu cầu về nợ Mỹ và tài sản đen đô giảm.
Về mặt công nghệ, làn sóng trí tuệ nhân tạo hiện nay đang ở giai đoạn bong bóng sớm. Tôi sẽ sớm ra mắt báo cáo Chỉ số Bong Bóng của mình.
Tóm lại, tôi cho rằng: Sức mạnh của nợ/Tiền tệ/Thị trường/Kinh tế, Sức mạnh chính trị nội địa, Sức mạnh Địa chính trị (chi phí quân sự), Sức mạnh Tự nhiên (khí hậu), và Sức mạnh Công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục đóng vai trò là những lực động lực chính để tái cấu trúc bức tranh toàn cầu, các lực này sẽ chủ yếu tuân theo bản mẫu "chu kỳ lớn" mà tôi đã liệt kê trong cuốn sách của mình.
Về việc xác định vị trí của cơ cấu danh mục đầu tư, tôi không muốn trở thành tư vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng giúp bạn đầu tư tốt hơn. Quan trọng nhất là có khả năng tự ra quyết định độc lập. Bạn có thể suy luận hướng lưu của tôi từ lô-gic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm giỏi hơn, tôi giới thiệu khóa học "Nguyên tắc Thị trường Dalio" của Học viện Quản trị Tài chính Singapore (WMI).
Liên kết gốc