Thị trường tiền ảo đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất trong năm nay. Để hiểu rõ nguyên nhân, phải quay lại quyết định vài năm trước. Cơn sốt tài chính vào năm 2021-2022 đã tạo ra một loạt dự án với số tiền kếch xù, và bây giờ những dự án này đang phát hành tiền, dẫn đến một vấn đề cơ bản: cung cấp lớn đổ vào thị trường nhưng không có nhiều cầu.
Vấn đề không chỉ là quá nhiều cung cấp, mà điều tồi tệ hơn, cơ chế gây ra vấn đề này vẫn tồn tại và chưa có nhiều thay đổi. Dự án vẫn tiếp tục phát hành tiền, bất kể sản phẩm có thị trường hay không, coi việc phát hành tiền là bước điển hình mà không phải là lựa chọn chiến lược. Khi nguồn vốn từ nhà đầu tư mạo hiểm cạn kiệt, việc phát hành tiền đã trở thành kênh tài chính duy nhất hoặc cách tạo điều kiện thoái vốn cho người bên trong của nhiều nhóm.
Bài viết này sẽ phân tích sâu hơn về "Bốn Thất Bại" đang phá hủy thị trường tiền ảo, xem xét tại sao cơ chế sửa lỗi trước đó đã thất bại, và đề xuất những phương án cân bằng có thể.
Trong ba năm qua, toàn bộ ngành công nghiệp phi sử dụng một cơ chế có lỗi nghiêm trọng: phát hành tiền với lưu thông thấp. Khi dự án phát hành tiền, lưu lượng lưu thông rất thấp. Thường chỉ chiếm một phần trăm hay ít hơn, tạo ra một FDV (Giá trị pha loãng hoàn toàn) cao do con người. Lập luận có vẻ hợp lý: cung cấp ít, giá cả ổn định.
Nhưng lưu thông thấp không thể mãi mãi giữ nguyên. Khi cung cấp được giải phóng liên tục, giá cả chắc chắn sẽ sụt giảm. Những người ủng hộ từ đầu cuối cùng trở thành con tin, với đa số token hiện ra sau khi niêm yết thể hiện hiệu suất rất kém.
Điểm tinh vi nhất ở chỗ, lưu thông thấp tạo ra một tình huống mà tất cả mọi người đều cảm thấy mình đang được hưởng lợi, nhưng thực tế đều trong tình thế thua thiệt:
· Sàn giao dịch trung tâm nghĩ rằng bằng cách yêu cầu lưu thông thấp, tăng cường kiểm soát để bảo vệ người tiêu dùng, kết quả là đã khiến cộng đồng phẫn nộ và hiệu suất giá tiền kém.
· Người giữ token nghĩ rằng "lưu thông thấp" có thể ngăn chặn người bên trong mở bán, nhưng cuối cùng không nhận được phát hiện giá trị hữu ích, mà thay vào đó bị hại. Khi thị trường yêu cầu người bên trong giữ không quá 50% token, ước lượng thị trường cấp 1 đã được đẩy lên mức dự phòng, ngược lại buộc người bên trong phải dựa vào chiến lược lưu thông thấp để duy trì sự ổn định bề ngoài.
· Dự án nghĩ rằng bằng cách kiểm soát lưu thông thấp có thể duy trì giá trị ước lượng cao, giảm thiểu sự phân tán, nhưng mô hình này một khi trở thành xu hướng, sẽ phá hủy khả năng tài chính của toàn bộ ngành công nghiệp.
· Venture Capital đã ước lượng giá trị nắm giữ của mình dựa trên vốn hóa thấp của token lưu thông, tiếp tục gọi vốn, kết quả là khi điều này đã rõ ràng là lỗi lầm chiến lược, kênh tài trợ trung dài hạn lại bị đóng cửa.
Ma trận bốn thua hoàn hảo. Mỗi người đều nghĩ rằng mình đang chơi chiến thuật lớn, nhưng trò chơi chính nó lại không có lợi cho tất cả người tham gia.
Thị trường đã cố gắng phá vỡ hai lần, cả hai lần thử nghiệm đều đã rõ lộ sự phức tạp của thiết kế token.
Đồng Meme là phản kích trước việc Venture Capital phát hành token có lưu thông thấp. Slogan đơn giản hấp dẫn: Ngày đầu 100% lưu thông, không có Venture Capital, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhỏ lẻ không bao giờ bị lừa trong trò chơi này.
Nhưng thực tế lại đen tối hơn nhiều. Thiếu cơ chế lọc, thị trường bị đánh bại bởi những token không được sàng lọc. Những người chơi độc lập, ẩn danh đã thay thế nhóm Venture Capital, điều này không chỉ không mang lại sự công bằng, mà lại phát triển một môi trường mà hơn 98% người tham gia mất tiền. Token trở thành công cụ rút ruột, những người nắm giữ bị tước sạch trong vài phút hoặc vài giờ sau khi lên sàn.
Sàn giao dịch trung tâm rơi vào tình huống khó khăn. Không thể list Đồng Meme, người dùng sẽ chuyển sang giao dịch trên chuỗi; nếu list Đồng Meme, nếu giá token giảm sâu, họ sẽ phải chịu trách nhiệm. Người nắm giữ token mất thảm hại nhất. Các nhà chiến thắng thực sự chỉ có nhóm phát hành token và các nền tảng như Pump.fun.
MetaDAO là lần thử nghiệm lớn thứ hai của thị trường, cân nhắc đã nghiêng về chiều bảo vệ những người nắm giữ token.
Điều này thực sự có lợi:
· Người nắm giữ token đã có quyền kiểm soát, việc triển khai vốn trở nên hấp dẫn hơn
· Người trong cuộc chỉ có thể rút tiền khi đạt được các KPI cụ thể
· Trong môi trường vốn khan hiếm đã mở ra phương thức tài trợ mới
· Ước lượng ban đầu tương đối thấp, việc tham gia trở nên công bằng hơn
Nhưng MetaDAO đã đi quá xa, mang lại những vấn đề mới:
· Người sáng lập mất quá nhiều quyền kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra "Chợ chanh của người sáng lập" - các nhóm có sức mạnh và lựa chọn tránh xa mô hình này, chỉ có các nhóm đi đường cùng mới chấp nhận.
Token được ra mắt khi vẫn còn rất sớm, biến động lớn, nhưng cơ chế lựa chọn ít hơn so với chu kỳ đầu tư mạo hiểm.
· Cơ chế phát hành không giới hạn khiến cho các sàn giao dịch hàng đầu gần như không thể niêm yết. MetaDAO và các sàn giao dịch tập trung chi phối phần lớn thanh khoản không thể hoàn toàn tương thích. Nếu không thể niêm yết trên sàn giao dịch tập trung, token sẽ bị kẹt trong thị trường cạn kiệt thanh khoản.
Mỗi lần cải tiến đều muốn giải quyết vấn đề cho một bên, cũng chứng tỏ thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Nhưng chúng tôi vẫn đang tìm kiếm một giải pháp cân bằng có thể phục vụ lợi ích của tất cả các bên quan trọng: sàn giao dịch, người giữ token, nhà phát triển dự án và nhà đầu tư.
Sự tiến hóa vẫn đang tiếp diễn, không có mô hình bền vững cho đến khi tìm thấy sự cân bằng. Sự cân bằng này không phải là làm mọi người đều hài lòng, mà là đặt ranh giới rõ ràng giữa hành vi có hại và quyền lợi hợp lý.
Những điều nên dừng lại: Yêu cầu kéo dài thời gian khoá token để ngăn chặn quá trình phát hiện giá bình thường. Những thời hạn khoá kéo dài này dường như bảo vệ, nhưng thực tế là đã ngăn cản thị trường tìm ra giá cả hợp lý.
Những điều cần được bảo đảm: Sự dự đoán được và cơ chế giữ trách nhiệm hiệu quả đối với lịch trình phát hành token. Trọng tâm nên được chuyển từ lịch trình khoá theo thời gian tùy ý sang mở khoá dựa trên KPI, với chu kỳ phát hành ngắn hơn, thường xuyên hơn và liên quan đến tiến triển thực tế.
Những điều nên dừng lại: Vì thiếu quyền lợi trong quá khứ nên có phản ứng quá mức, kiểm soát quá mức, khiến cho những tài năng hàng đầu, sàn giao dịch và các nhà đầu tư rời bỏ. Không phải tất cả những người trong bên trong đều giống nhau, yêu cầu một lịnh vực khoá dài hạn thống nhất, nhưng bỏ qua sự khác biệt giữa các vai trò, cũng ngăn cản quá trình phát hiện giá hợp lý. Cố chấp vào ngưỡng nắm giữ đặc quyền gọi là "người bên trong không vượt quá 50%" chỉ tạo môi trường cho việc kiểm soát lưu thông thấp.
Những điều cần được bảo đảm: Quyền lợi thông tin mạnh mẽ và tính minh bạch vận hành. Người giữ token nên rõ ràng về hoạt động kinh doanh đằng sau token, định kỳ hiểu về tiến triển và thách thức, biết về nguồn dự trữ tài chính và phân chia tài nguyên một cách thực tế. Họ có quyền đảm bảo rằng giá trị không bị mất thông qua các hoạt động kín đáo hoặc "luồng bị thế", token nên là chủ sở hữu chính của tài sản trí tuệ, đảm bảo giá trị tạo ra thuộc sở hữu của người giữ token. Cuối cùng, người giữ token nên có quyền kiểm soát hợp lý về phân chia ngân sách, đặc biệt là với những khoản chi phí lớn, nhưng không được can thiệp vào hoạt động hàng ngày.
Những điều nên dừng lại: Không có tín hiệu rõ ràng về sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường hoặc mục đích thực tế của token trước khi phát hành. Quá nhiều nhóm coi token như một biến thể tệ hơn của cổ phần truyền thống - thấp hơn cấp độ cổ phần mạo hiểm, nhưng thiếu bảo vệ pháp lý. Việc phát hành token không nên chỉ vì "dự án tiền mã hóa đều làm thế kia" hoặc "tiền sắp cạn kiệt".
Được Quyền Đòi Hỏi: Khả năng ra quyết định chiến lược, đặt cược mạnh mẽ, khả năng vận hành hàng ngày mà không phải xin phép từ DAO cho mọi vấn đề. Nếu bạn phải chịu trách nhiệm cho kết quả, bạn cần có quyền thực thi.
Điều Cần Dừng Lại: Bắt buộc mỗi dự án nhận vốn mạo hiểm phát hành token, không quan trọng logic hay không. Không phải tất cả các công ty blockchain đều cần token, việc buộc phát hành token để đánh dấu sở hữu hoặc tạo cơ hội thoát khỏi thị trường đã làm cho thị trường đầy rẫy các dự án chất lượng kém. Đầu tư rủi ro cao cần phải trở nên nghiêm ngặt hơn, và công bằng đánh giá chính xác xem công ty nào thực sự phù hợp với mô hình token.
Được Quyền Đòi Hỏi: Người đầu tư mạo hiểm vào các dự án blockchain sớm cần phải nhận được lợi ích tương xứng. Vốn rủi ro cao nên nhận được lợi nhuận cao khi đầu tư đúng thời điểm. Điều này đồng nghĩa với tỷ lệ sở hữu hợp lý, kế hoạch phát hành công bằng phản ánh đóng góp và rủi ro, cũng như quyền không bị phỉ báng khi rút vốn đầu tư thành công.
Ngay cả khi tìm thấy con đường cân bằng, việc định thời điểm vẫn rất quan trọng. Triển vọng ngắn hạn vẫn rất khó khăn.
12 tháng tới rất có thể sẽ là làn sóng kiểm soát cung cấp cuối cùng của chu kỳ bơm vốn từ vốn mạo hiểm trước đó.
Sau giai đoạn tiêu thụ này, tình hình sẽ cải thiện:
· Đến cuối năm 2026, các dự án của chu kỳ trước hoặc đã phát hành hết token hoặc đã phá sản
· Chi phí tài trợ vẫn cao, việc hình thành dự án mới bị hạn chế. Lượng dự án vốn mạo hiểm đang chờ phát hành token đã giảm đáng kể
· Các ước lượng trên thị trường cấp 1 sẽ trở lại lý trí, giảm áp lực định giá cao được tái tạo bằng cung tiền thấp
Quyết định ba năm trước đã quyết định diện mạo thị trường hiện nay. Quyết định hiện tại sẽ quyết định hướng đi của thị trường hai ba năm sau.
Nhưng bên ngoài vòng chu trình cung cấp, mô hình token đang đối diện với mối đe dọa sâu hơn.
Mối đe dọa lớn nhất trong dài hạn là tiền ảo biến thành "thị trường chanh" - nơi chỉ có những người không có lựa chọn mới tham gia, và những cơ hội chất lượng bị từ chối.
Có thể hình thành như sau:
· Các dự án thất bại tiếp tục phát hành token để có thanh khoản hoặc để sống sót, ngay cả khi sản phẩm hoàn toàn không phù hợp với thị trường. Chỉ cần dự án đủ điều kiện phát hành token, không quan trọng thành công hay thất bại, các dự án thất bại sẽ tiếp tục đổ vào thị trường.
· Dự án thành công thấy tình hình thảm họa và chọn rời đi. Khi nhìn thấy hiệu suất tổng thể của token liên tục giảm, các nhóm tài năng có thể chuyển sang cấu trúc vốn truyền thống. Mặc dù có thể trở thành một công ty vốn cổ phần thành công, tại sao phải chịu đựng nỗi đau từ thị trường token? Rất nhiều dự án hoàn toàn không có lý do phát hành token đáng tin cậy, với hầu hết các dự án tầng ứng dụng, token đang từ một yếu tố bắt buộc chuyển thành một lựa chọn.
Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường token sẽ bị chiếm bởi những dự án thất bại mà không có lựa chọn - những "quả chanh" mà không ai muốn.
Mặc dù rủi ro rất cao, tôi vẫn giữ quan điểm lạc quan.
Mặc dù đối mặt với nhiều thách thức, tôi vẫn tin rằng sự hiện thực tệ nhất của thị trường chanh không bao giờ xảy ra. Cơ chế trò chơi độc đáo mà token mang lại là điều mà cấu trúc vốn không bao giờ có thể làm được.
Tăng tốc phân phối sở hữu. Token có thể thực hiện chiến lược phân phối chính xác mà vốn truyền thống không thể, cũng như tạo ra bánh răng tăng tốc tăng trưởng. Ethena sử dụng cơ chế được đào tạo bằng token để nhanh chóng thúc đẩy tăng trưởng người dùng, xây dựng mô hình kinh tế giao thức bền vững, đó chính là bằng chứng tốt nhất.
Tạo ra cộng đồng đam mê trung thành có hàng rào bảo vệ. Nếu làm đúng, token có thể xây dựng cộng đồng có lợi ích thực sự - người tham gia trở thành người ủng hộ sinh thái dính chặt, trung thành. Hyperliquid là ví dụ: cộng đồng của họ đã trở thành những người tham gia sâu sát, tạo ra hiệu ứng mạng và trung thành không thể sao chép được mà không có token.
Token có thể khiến tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với mô hình vốn cổ phần, đồng thời mở ra không gian rộng lớn cho cơ chế trò chơi, mà nếu làm đúng, có thể mở khóa cơ hội lớn. Khi những cơ chế này thực sự hoạt động, chúng thật sự mang tính đột phá.
Mặc dù đối mặt với nhiều khó khăn, thị trường đang bộc lộ dấu hiệu của việc điều chỉnh:
Các sàn giao dịch hàng đầu trở nên rất kỹ tính. Yêu cầu phát hành token và niêm yết đã thực sự chặt chẽ hơn. Các sàn giao dịch đang tăng cường kiểm soát chất lượng, đánh giá trước khi niêm yết được thực hiện một cách nghiêm ngặt.
Cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang tiến triển. Phát minh của MetaDAO, quyền sở hữu IP của DAO (tham khảo vụ tranh chấp quản trị của Uniswap và Aave) cùng với các phát minh quản trị khác, cho thấy cộng đồng đang cố gắng cải thiện kiến trúc mạng tốt hơn.
Thị trường đang học hỏi, mặc dù chậm và đau đớn, nhưng chắc chắn đang học.
Thị trường tiền điện tử có chu kỳ mạnh, hiện chúng ta đang ở đáy. Chúng ta đang tiêu thụ hậu quả tiêu cực từ thị trường vốn riêng lẻ, chu kỳ thổi phồng, đầu tư quá mức và cấu trúc bất kỳ của năm 2021-2022.
Nhưng chu kỳ luôn thay đổi. Hai năm sau, khi dự án đợt 2021-2022 hoàn toàn tiêu thụ, khi nguồn cung mới của đồng tiền giảm do hạn chế vốn, khi chuẩn mực tốt hơn được thử nghiệm - tình hình thị trường có lẽ sẽ cải thiện đáng kể.
Vấn đề quan trọng là liệu các dự án thành công có quay trở lại mô hình đồng tiền, hay mãi mãi chuyển sang cấu trúc cổ phần. Câu trả lời phụ thuộc vào việc ngành có thể giải quyết vấn đề cân đối lợi ích và lựa chọn dự án hay không.
Thị trường đồng tiền lẻ đứng trước ngã ba đường. Tình hình bốn bất lợi - sàn giao dịch, người giữ tiền, dự án, và nhà đầu tư đều thua, tạo nên tình trạng thị trường không bền vững, nhưng đây không phải là bế tắc.
12 tháng tới sẽ đau đầu, là đợt cung cấp cuối cùng của 2021-2022 sắp đến. Nhưng sau giai đoạn tiêu thụ, ba yếu tố có thể thúc đẩy sự hồi phục: chuẩn mực cải thiện từ việc thử nghiệm đau đớn, cơ chế cân đối lợi ích cho mọi bên, và việc phát hành đồng tiền chọn lọc - chỉ khi có giá trị gia tăng thực sự mới phát hành.
Câu trả lời phụ thuộc vào lựa chọn hôm nay. Ba năm sau khi nhìn lại năm 2026, sẽ như khi hôm nay nhìn lại năm 2021-2022, chúng ta đang xây dựng cái gì?
Liên kết gốc