在加密貨幣的輿論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈頂端。它們被視為與交易平台並列的「系統級贏家」，被外界想象成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的「抽水機」。
然而，當你真正走進這一行業，看到的卻是另一番殘酷景象：有人在極端行情中一夜爆倉，有人因單次風控失誤黯然離場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。
加密做市商的日子，遠沒有想象中光鮮。
過去兩年，該行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風控體系、技術積淀取代了昔日的膽量與灰度操作，成為新的生存門檻。這不再是「誰膽子大誰賺錢」的遊戲，而更像一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。
在與多家頭部做市商的深度訪談中，一個高度一致的判斷浮出水面：當下的加密做市商，已不再單純是「流動性提供者」，正向「二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合形態演進。
當潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？
若將時間拔回 2017 年，現代意義上的「加密做市商」幾乎不存在。
彼時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借幣、砸盤、回補、還幣……在流動性充沛時傾銷籌碼，在長尾期緩慢吸籌。交易平台、項目方與做市商之間的邊界極度模糊，價格操縱與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的操作，在當時卻是常態。
但時間正在無情淘汰這套模式。
多位受訪者給出的共識判斷是，2017 年的做市商靠的是膽量和信息不對稱；而今天的做市商，靠的是系統、風控與合規。
變化的核心，並非單純的「玩法升級」，而是行業底層結構的根本性轉向。過去，做市商是否「守規矩」或許是道德選擇；現在，這是生死攸關的紅線。
Đối tác đầu tư tại Klein Labs, Joesph, tiết lộ rằng tất cả các hoạt động hiện tại của mình đều phải tập trung vào "Khả năng kiểm toán". Quy định hợp đồng, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch, báo cáo giao hàng, đã từ "tùy chọn" chuyển thành "cấu hình mặc định". Do đó, chi phí tuân thủ đã chiếm 30% đến 50% tổng chi phí vận hành.
Với quá trình hợp nhất nhanh chóng của nền tảng giao dịch, minh bạch con đường tài trợ của bên dự án và sự phổ biến của câu chuyện quản lý, logic tồn tại của người cung cấp thanh khoản đã buộc phải được tái cấu trúc. Mô hình hoạt động "hộp đen + mục tiêu cuối cùng" của quá khứ đang bị loại bỏ theo cách có hệ thống.
Một tín hiệu rõ ràng là ngày càng nhiều người cung cấp thanh khoản bắt đầu đưa "Tuân thủ Luật pháp trước" vào câu chuyện thương hiệu của họ, không còn tránh né nữa.
Sự chuyển đổi của vai trò cũng rất sâu sắc. Trong thời đại hoạt động mạnh, người cung cấp thanh khoản chỉ là bên thực thi, bên dự án cung cấp vốn và token, người cung cấp thanh khoản chịu trách nhiệm tạo lệnh. Ngày nay, người cung cấp thanh khoản giống như một đối tác liên kết cấp hai.
"Việc chúng ta có nên tham gia dự án hay không, đã trở thành một vấn đề tương tự như quyết định đầu tư. Cơ bản dự án, cấu trúc lưu thông, cấu hình nền tảng giao dịch, phạm vi biến động, tất cả đều được đánh giá trước một cách khách quan." Joesph nói, "Dự án không thể vào top 1000 về vốn hóa thị trường, có thể thậm chí không có cơ hội trò chuyện."
Lý do rất đơn giản. Một dự án chất lượng kém đủ để nuốt chửng ngân sách rủi ro của người cung cấp thanh khoản trong cả một năm. Ở một khía cạnh nào đó, việc cung cấp thanh khoản không còn chỉ là một "dịch vụ phí" đơn giản, mà thậm chí là một trò chơi dài hạn xoay quanh rủi ro mở.
Tất nhiên, Ưu đãi cơ hội đã bị giảm bớt nhưng chưa hẳn là biến mất hoàn toàn.
Trên góc tối của ngành, các hoạt động nguy hiểm, mức độ xám cao vẫn tồn tại, nhưng độ khó chéo đã tăng lên, không gian tồn tại đã bị bóp méo. Khi sàn giao dịch, bên dự án và tâm trạng thị trường đều ưa thích "Thanh khoản ổn định", người chơi không tuân thủ quy tắc bản thân đã trở thành một rủi ro hệ thống.
Trong lĩnh vực cung cấp thanh khoản tiền điện tử hiện tại, "Tuân thủ quy tắc" lần đầu tiên đã chuyển từ một rang buộc đạo đức thành một ưu điểm cạnh tranh cốt lõi.
Khác với cú tăng giá trước đó, ngân sách mà bên dự án dành cho người cung cấp thanh khoản đã giảm đáng kể. "Dữ liệu chỉ ra rằng, một số dự án năm nay đã cung cấp ngân sách Token thậm chí giảm 50% so với chu kỳ trước." Giám đốc thông tin chính tại Kronos Labs, Vicent, chỉ ra.
Nhưng điều này không chỉ là vấn đề "giảm ngân sách", động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến hóa của tư duy bên thứ nhất (bên dự án).
Hiểu biết của bên dự án về ngành cung cấp thanh khoản đã được nâng cao đáng kể, họ đã bắt đầu hiểu về không gian lợi nhuận của người cung cấp thanh khoản, không còn hài lòng với cam kết không rõ ràng về thanh khoản mà thay vào đó yêu cầu cung cấp các chỉ số KPI có thể đo lường được, logic giao hàng rõ ràng và giải thích sâu về hiệu quả sử dụng mỗi khoản vốn.
Đơn giản, ít vốn hơn, yêu cầu cao hơn.
Đối mặt với áp lực này, các nhà cung cấp thanh khoản hàng đầu không mù quáng tham gia vào cuộc chiến giá. Vicent nhấn mạnh rằng, việc cung cấp thanh khoản là một ngành công nghiệp có trọng lượng hệ thống, chú trọng đến quản lý rủi ro, và kinh nghiệm. Một khi báo giá dưới chi phí bảo hiểm rủi ro, nhà cung cấp thanh khoản sẽ không đối mặt với sự trượt giá, mà là nguy cơ sống còn. Do đó, khi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận mất cân bằng, họ thà từ bỏ.
Điều này có nghĩa là thị trường chưa bị "người chơi giá thấp" xâm phạm hoàn toàn, mà ngược lại, đã lọc ra một nhóm người sống sót giữ vững đường địa bàn.
Một hiện tượng xuất hiện ngày nay là: khách hàng chất lượng cao hiếm, các dự án đuôi dài không sinh lời.
Reele của ATH-Labs cho biết: "Số lượng dự án thực sự mang giá trị cung cấp thanh khoản ít hơn nhiều so với số lượng nhà cung cấp thanh khoản trên thị trường." Nhiều dự án đuôi dài do thiếu sâu lớn hoặc dễ bị thương mại đối lập, ngay cả khi hoàn thành các chỉ số cung cấp thanh khoản, cũng khó tạo ra lợi nhuận bền vững.
Điều này dẫn đến tình hình "nhiều thầy bói quá ít cháo": các nhà cung cấp thanh khoản hàng đầu đang tập trung vào các dự án chất lượng cao, trong khi các đội nhóm vừa và nhỏ chỉ có thể tham gia vào các dự án biên lợi nhuận nhỏ, rủi ro cực cao.
Trong bối cảnh này, doanh nghiệp cung cấp thanh khoản đang dần sa sút từ việc chỉ là "trung tâm lợi nhuận" sang "lối vào mối quan hệ". Nhiều nhà cung cấp thanh khoản coi việc cung cấp thanh khoản là cơ hội mở cánh cửa để hợp tác lâu dài, thông qua việc thâm nhập vào quản lý nguồn vốn của dự án, giao dịch ngoại vi OTC, sản phẩm có cấu trúc, thậm chí trở thành cố vấn thị trường thứ cấp hoặc điểm bắt đầu của quản lý tài sản.
Nói cách khác, lợi nhuận thực sự, ngày càng không còn nằm trong "phí cung cấp thanh khoản", mà nằm trong cấu trúc sau này. Điều này cũng giải thích tại sao nhiều nhà cung cấp thanh khoản vẫn hoạt động tích cực đều mở rộng đồng thời các dòng kinh doanh đầu tư, quản lý tài sản, tư vấn, chúng không phải là việc chuyển đổi mà chính là việc tìm kiếm "không gian sống mới" cho một ngành nghề chính đã bị co lại.
Trong chu kỳ trước đó, cuộc cạnh tranh của các nhà cung cấp thanh khoản chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng một nền tảng giao dịch, cùng một hình thức sản phẩm, cùng các chỉ số thanh khoản.
Và trong năm nay, bàn chơi này đang bị chia rẽ.
Xu hướng mới như cung cấp thanh khoản trên chuỗi, sản phẩm tài chính phái sinh, mã token chứng khoán đang xuất hiện, làm thay đổi cấu trúc cạnh tranh của các nhà cung cấp thanh khoản.
Trên mặt diễn giải, cung cấp thanh khoản trên chuỗi thường được coi là "mở cửa, phi trung tâm hóa", nhưng ở mức thực tiễn, mức ngưỡng ngày càng cao. Sự không chắc chắn về thanh khoản thực sự, các hạn chế của môi trường thực hiện, và rủi ro hợp đồng thông minh thường xuyên đã khiến nó trở thành một đường cong năng lực hoàn toàn khác, không phải là một cú knock-out chiều chiều.
So với cung cấp thanh khoản trên chuỗi, cung cấp thanh khoản sản phẩm tài chính phái sinh có các đặc điểm ngược lại. Mặc dù ngưỡng cửa vào cao, nhưng một khi đi vào, bảo vệ lâu dài rất mạnh mẽ.
Trong thị trường cung cấp tài sản phái sinh, yêu cầu về quản lý rủi ro và quản lý vị thế của thị trường hợp đồng rất nghiêm ngặt, điều này khiến hoạt động cung cấp tài sản phái sinh tự nhiên có xu hướng hướng đến các nhà cung cấp likwiditi có quy mô tài chính lớn hơn, có kinh nghiệm về quản lý rủi ro, và có hệ thống phát triển hơn. Trên con đường này, các người chơi mới không phải không có cơ hội, nhưng tỷ lệ chịu lỗi rất thấp.
Về việc tạo ra mã thông báo chứng khoán, mặc dù được coi là câu chuyện kết nối với tài chính truyền thống quan trọng, nhưng ở mức độ cung cấp likwiditi vẫn còn ở giai đoạn sơ khai. Khó khăn cốt lõi nằm ở sự phức tạp của việc đối phó với mô hình chống đầu cơ và giao nhận, dẫn đến hầu hết các nhà cung cấp likwiditi vẫn giữ thái độ "ưu tiên nghiên cứu, tham gia cẩn thận".
Nói cách khác, đây là một con đường tiềm năng cao, nhưng vẫn chưa tạo ra mô hình cung cấp likwiditi ổn định.
Theo quan điểm của Reele, những con đường cung cấp mới loại này không chỉ đang tái cấu trúc cấu trúc ngành, mà còn là nguồn áp lực sáng tạo của họ. Mặc dù nguồn khách hàng đã giảm, họ vẫn phải nhanh chóng thích nghi với những cách chơi mới liên tục xuất hiện trên thị trường, và cung cấp chiến lược cung cấp likwiditi tốt hơn cho các dự án.
「Ngành cung cấp likwiditi đang di chuyển từ 'thị trường thống nhất' sang mô hình sinh thái có 'nhiều con đường đồng thời'. Sự cạnh tranh giữa các nhà cung cấp likwiditi đang di chuyển từ 'sự đồng nhất đến việc coi trong đến nội tại' sang khả năng phân biệt năng lực qua các con đường.」Reele nói.
Khi lợi nhuận nhanh chóng tan biến, vai trò dịch chuyển, và con đường phân chia sau đó, một sự thật dần trở nên rõ ràng: sự cạnh tranh giữa các nhà cung cấp likwiditi không phải là về việc "ai càng quyết liệt hơn", mà là về việc "ai càng ít mắc lỗi hơn".
Ở giai đoạn này, thứ thực sự tạo ra khoảng cách không phải là một ưu thế đơn lẻ, mà là một hệ thống khả năng không thể sao chép được.
Hệ thống khả năng ở đây bao gồm hệ thống giao dịch ổn định, hệ thống quản lý rủi ro nghiêm ngặt, khả năng nghiên cứu mạnh mẽ, tuân thủ và khả năng kiểm toán, và những yếu tố này cùng tạo nên hệ thống tin cậy của nhà cung cấp likwiditi Cryptocurrency.
Joesph tiết lộ rằng, chi phí tín dụng và chi phí tuân thủ mà họ đã phải chi trả để xây dựng hệ thống tin cậy này hiện là chi phí lớn nhất. Mặc dù ngành nhà cung cấp likwiditi Cryptocurrency hiện đã là một thị trường cạnh tranh, nhưng đối với người mới, việc xây dựng sự nhất trí và uy tín, cũng như đối mặt với rủi ro không nhất thiết sẽ giúp họ có nhiều kinh nghiệm hơn những nhà cung cấp likwiditi lâu năm.
Sự kiện làm sạch thị trường tiền điện tử vào ngày 11 tháng 10 năm 2025 là một minh chứng. Vicent cho biết, sự kiện này phản ánh tốc độ truyền nát đòn bẩy và thanh lý đã nhanh hơn đáng kể so với cơ chế phản ứng quản lý rủi ro truyền thống; ngành đang chia rẽ mạnh mẽ, các nhóm thiếu cơ sở hạ tầng và khả năng quản lý rủi ro sẽ bị loại bỏ, thị trường sẽ phát triển theo hướng tập trung hơn, có tính chất tổ chức hóa hơn.
「Cung cấp likwiditi hiện nay đã trở thành một hệ thống kỹ thuật. Những nhóm chỉ thực sự tồn tại lâu dài không phải là nhóm tránh được một lần rủi ro, mà là nhóm đã giả định từ đầu rằng sẽ có sự làm sạch và đã chuẩn bị cho điều này.」 Vicent nói.
Tổng quan, công cụ cung tiến sĩ thực sự là bức tường phòng thủ tại nhiều điểm quyết định mà ở đó họ "không dễ dàng mắc lỗi chết người". Điều này khiến ngành trở thành một kết quả dường như ngược đối với, những người cung tiến sĩ thành công nhất chính là nhóm người kiềm chế nhất, hệ thống hóa nhất và có tổ chức nhất.
Khi thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh đầy đủ, rủi ro được hệ thống hóa, cung tiến sĩ tiền mã hóa không còn là "người tận biên lợi dụng", mà trở thành một vai trò cơ bản không thể thiếu nhưng bị hạn chế mạnh mẽ trong hệ thống tài chính tiền mã hóa.
Lý do tồn tại của nó đang tiệm cận vô hạn với tài chính truyền thống, hoạt động chính xác như các ông lớn giao dịch tần suất cao trên Wall Street, nhưng lại tồn tại trong một "rừng tối" 24/7 không bao giờ ngủ, với biến động giá tăng gấp đôi so với Nasdaq.
Điều này không chỉ là sự trở về với tài chính truyền thống, mà còn là một cuộc tiến hóa loài trong môi trường cực đoan.
Liên kết gốc